Сегодня я хочу запустить новый формат по обзору и верхнеуровневому анализу акций известных среди инвесторов компаний. В детальном анализе (https://longtailers.ru/reports/) я подробно разбираю бизнес, индустрию, перспективы компании в ней, а также даю рейтинг и диапазон цен, при которых акции будут привлекательными для покупки. Также для анализа я могу выбирать компании, которые не очень знакомы большинству инвесторов, но имеют хороший потенциал. Для обзоров же я буду выбирать всем известные и популярные компании, акциями которых владеют многие. Обзор акций будет более поверхностным, но тем не менее – значительно более глубоким, чем 99% информации, которую вы можете найти в сети. Размещать я их буду бесплатно на сайте и в Телеграмм-канале.
И начнем мы с компании, которая всегда в центре внимания — Apple. Сегодня эти акции особенно интересны, учитывая, что с начала года они выросли на 56%, а капитализация компании снова пробила $3 трлн долларов.
Сегодня компания оценивается в 32 годовых прибыли (EV / NOPAT – подробнее об этом показателе читайте в глоссарии). Выше Apple оценивалась только в 2020—2021 гг., в период бешенной эмиссии денег центральными банками всех развитых стран. Обратите внимание, что до 2020 г. компания всегда стоила меньше 20 годовых прибылей, а когда-то падала даже ниже 10.
Я считаю, что оценка в 30—35 годовых прибылей фундаментально обоснована для компаний, которые способны выдать рост в 15—20% на горизонте 5 лет, т.е. нарастить выручку за 5 лет в 2—2,5 раза. Таким образом, выручка Apple при таком сценарии через 5 лет должна приблизиться вплотную к $1 трлн в год. По мне, как-то многовато. Но давайте разбираться по порядку.
Структура выручки Apple раскрыта на графике ниже.
Чуть более половины выручки компании дают продажи iPhone. Рынок смартфонов достаточно цикличен, но в среднем за последние 5 лет компания продавала 215 млн смартфонов в год, или около 17% от всего рынка смартфонов. При этом вы можете обратить внимание, что в последние 3 года Apple увеличила свою долю рынка при стабильных продажах, т.е. общий рынок смартфонов падал. Не известно, насколько увеличение доли компании отражает ее закрепление на этих позициях, т.к. существенная часть эффекта связана как раз с тем, что в этот период было беспрецедентное стимулирование экономики. Когда деньги у домохозяйств исчерпаются, то вполне можно ожидать и возвращения к уровню в 200—210 млн смартфонов в год.
Но, при позитивном развитии событий (т.е. увеличение доли рынка) я бы сказал, что можно рассчитывать на среднегодовой объем продаж в 240 млн штук, т.е. ≈260 млн в хорошие года, ≈220 – в плохие. Также не стоит забывать, что Apple постоянно увеличивает стоимость своих телефонов. Как в последние 5 лет, так 10 лет динамика была в диапазоне 3—4% в год. Обычно это происходит скачкообразно, т.к. идет резкое повышение средней цены продажи, а потом падение или стагнация в течение нескольких лет. Ну для агрессивного сценария можем взять 5% рост в год. Итого: потенциал роста выручки от продажи смартфонов составляет где-то 6—8% в год. Примерно такой же потенциал имеют продажи iPad’ов и Mac’ов. Отдельно их разбирать не буду, динамика там схожая: прирост доли при падающем рынке. Итого: ≈70% выручки имеют потенциал роста всего в 6—8% в год.
Продажи прочих устройств вряд ли сильно изменят картину. При всем успехе AirPods и Apple Watch сегодня они занимают лишь 10% от выручки компании. И даже при допущении, что Apple сможет наращивать продажи прочих устройств темпами по 10—12% в год, это даст дополнительные $25—30 млрд через 5 лет, что при масштабах Apple – погрешность.
В категорию сервисных продаж входят продажи приложений в App Store, различные подписки, Apple Pay и одно из самых главных – платежи Google за то, что ее поиск является дефолтным на устройствах iOS. А эта услуга по оценкам составляет до $20 млрд в год, т.е. четверть от всех сервисных продаж.
В последние 5 лет темп роста выручки от сервисов составлял 18% в год. И даже если мы допустим, что в следующие 5 лет он будет около 15% (в чем я крайне сомневаюсь), то это добавит еще $70—80 млрд к выручке Apple.
Если подводить итог, то я бы оценил потенциал роста выручки компании где-то в 8—10% в год, т.е. примерно до $600 млрд в год через 5 лет. И это достаточно агрессивный сценарий. Так что, как можно увидеть, до триллиона тут далеко.
Но может у компании есть потенциал значительно увеличить маржинальность? Давайте посмотрим. Многие аналитики пишут, что Apple много денег будут приносить сервисы, которые дают значительно более высокую валовую маржинальность (gross margin). Если девайсы Apple приносят ей маржу около 36%, то сервисы почти в 2 раза выше – 71%. И действительно, если со временем микс продаж будет смещаться в пользу сервисов, то Apple будет увеличивать валовую маржинальность.
Однако, если обратить внимание на операционные расходы, в которые входят исследования и разработки, маркетинг, общие административные затраты, то они у Apple растут: если 10 лет назад операционные затраты занимали не более 10% от выручки, то сегодня – это уже 14%. Отсюда можно сделать вывод, что в отличие от валовой прибыли, операционная прибыль не так разительно отличается между продуктами и сервисами. Несмотря на то, что за последние 10 лет сервисы удвоили свою долю в выручке, операционная маржинальность Apple значительно не изменилась. Так что тут большого потенциала я тут не вижу, Apple и так зарабатывает очень много. Еще пару-тройку процентных пунктов компания способна выжать, но маловероятно, что значительно больше.
Если подводить итог, то потенциал роста операционной прибыли компании находится где-то в диапазоне от 10 до 12% в год. С таким потенциалом, обоснованной оценкой Apple является 22—25 годовых прибыли (EV / NOPAT), что транслируется в ценовой коридор от $130 до $150 за акцию. Таким образом, акции компании с текущей ценой в $195 переоценены, как минимум, на 30%.
P.S. В оценку 22—25 годовых прибыли заложена доходность в 10%, т.е. при такой оценке адекватно рассчитывать на доход в 10% в год.
