Netflix

01.08.2023

Компания: Netflix, Inc.

Ticker: NFLX

Индустрия: Фильмы и развлечения

Расположение Главного офиса: Лос-Гатос, Калифорния, США

Сооснователь и Председатель СД: Рид Хастингс, co-CEO с 2020 по 2023 гг., CEO с 1997 по 2020 гг.

Co-CEOs: Тед Сарандос (с 2020 г.), Chief Content Officer с 2000 по 2023 гг. Грег Питерс (с 2023 г.), Chief Operating Officer с 2020 по 2023 гг., Chief Product Officer с 2017 по 2023 гг.

Рыночная капитализация (на 1 августа 2023 г.): $194 млрд

Выручка (за последние 12 месяцев): $32.1 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

Investment summary

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Инвестиционный рейтинг при разных ценах на акцию

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

История моих сделок с акциями Netflix

История моих оценок акций Netflix

Первую оценку Netflix для сайта я сделал в сентябре 2022 г. (отчет в свободном доступе размещен в разделе «Блог»). На графике ниже вы можете увидеть, как с тех пор менялась стоимость акций и ее фундаментальная стоимость. Фундаментальная стоимость со временем увеличивается на требуемую доходность, заложенную в оценке.

Согласно отчету от сентября 2022 г., на 1 августа 2023 г. фундаментальная стоимость составляла $549. Согласно обновленному отчету оценка пересмотрена вниз ($477), в основном в связи с более консервативным ожиданием по потенциальной маржинальности, которую может достичь Netflix, когда выйдет на стадию зрелости, а также скромным ростом, который компания продемонстрировала в 2022 – 2023 гг.

Что делает компания?

Netflix – это один из самых ярких примеров того, как изначально простой и незамысловатый бизнес может достигать фантастических результатов за достаточно короткий срок. Я уверен, что, когда в 1997 году Рид Хастингс и Марк Рэндольф основывали компанию, они даже представить себе не могли, что их маленький бизнес по продаже и прокату DVD-дисков по почте однажды превратится в одну из крупнейших и самых влиятельных компаний в медиа-индустрии, компанию, которая станет главным конкурентов таких джаггернаутов, как Disney или Time Warner.

Изначальная бизнес-модель Netflix включала в себя как продажу, так и прокат DVD-дисков, но уже через год Хастингс убрал из нее продажу, сосредоточив компанию только на прокате. Сначала Netflix брала плату за прокат каждого диска наподобие того, как это делал Blockbuster, однако в 1999 г. модель была изменена на месячную подписку, которую компания использует до сих пор.

Быстрый рост Netflix в первые года был связан с быстрым распространением DVD-плейеров в США. К 2007 г. сервис компании насчитывал 6,3 млн подписок в США, а выручка впервые превысила $1 млрд долларов. В этом же году Netflix представила свой стриминговый сервис, который стал фундаментом для бурного роста компании в последующие годы. В 2010 г., имея более 15 млн подписчиков на стриминговый сервис в США, Netflix начала расширять свой бизнес в другие страны, сначала представив сервис в Канаде, а чуть позже – в странах Латинской Америки и Европе.

Поначалу стриминговый сервис Netflix’а воспринимался крупными медиа компаниями, как просто еще один канал дистрибуции для их фильмов и сериалов в дополнение к гораздо более значимым сборам в кинотеатрах, продажам электронных копий и копий на физических носителях, и лицензированию прав для кабельного и обычного эфирного телевидения. Но амбиции руководства Netflix была значительно выше. Год за годом они наращивали библиотеку фильмов и сериалов, а в 2013 г. сделали решительный шаг в сторону производства собственного оригинального контента. И как сделали! Если, к примеру, в 2015 г. бюджет компании на оригинальный контент составлял всего $365 млн, то уже в 2021 г. он достиг $13.5 млрд.

Сегодня Netflix – это мировой лидер среди стриминговых сервисов с 238 млн подписчиками в более чем 190 странах и бюджетом на контент, сравнимым с самыми крупными мировыми медиа-конгломератами.

Какие перспективы у бизнеса компании?

1.Выручка Netflix имеет потенциал расти темпами 10-15% в год.

Несмотря на большое количество альтернативных стриминговых сервисов, основным конкурентом Netflix являются не они, а традиционное кабельное и эфирное ТВ.

Если посмотреть для примера на рынок США, где у сервиса Netflix наибольший коэффициент проникновения (penetration rate), сервис занимает всего лишь 8% от общего объема просмотра видео. В то же самое время, эфирное и кабельное телевидение вместе занимают 51%.

Однако, тренд уже проявляется достаточно ярко: стриминговые сервисы стремительно замещают традиционное телевидение. Смещение потребителей в video-on-demand services уже сильно бьет по индустрии платного ТВ, т.к. все больше и больше домохозяйств «режут» кабель и переключаются на стриминговые сервисы. И это одна из причин, почему я думаю, что конкурирующие стриминговые сервисы не просто не навредят Netflix, а, наоборот, помогут ему расширить его аудиторию, т.к. чем больше опций имеет покупатель, тем больше у него причин избавиться от кабеля и купить себе smart TV. Более того, традиционные лидеры индустрии смещают свои бюджеты в пользу собственных стриминговых сервисов, что означает больше эксклюзивных шоу для них, и меньше – для кабельного ТВ. С уменьшением количества и качества контента платное ТВ продолжит терять подписчиков, что снова приведет к уменьшению бюджетов, и опять – к увеличению количества домохозяйств, отказывающихся от спутникового и кабельного ТВ.

Таким образом, рост расходов потребителей на стриминговые сервисы будет происходить за счет снижения расходов на платное ТВ, одновременно с этим время, которые они тратят на просмотр шоу на стриминговых платформах, пойдет в ущерб классическому, эфирному телевидению, что приведет к падению рекламных доходов.

С сокращением количества подписчиков на платное ТВ качество его контента будет неизбежно падать. Одновременно с этим, стриминговые платформы будут иметь все больше и больше денег, что позволит предлагать контент лучшего качества, что в свою очередь увеличит их ценность для потребителей, и, соответственно, готовность платить больше за подписку.

И именно увеличение выручки на одного платного подписчика будет одним из основных драйвером роста бизнеса Netflix. Просто посмотрите, как вырос этот показатель в США и Канаде за последние 10 лет.

Как можно увидеть, за это время выручка с одного подписчика у Netflix увеличилась почти вдвое. При этом все это повышение не привело к увеличению оттока подписчиков (churn rate), даже наоборот, churn rate компании снижается с каждым годом, а компания продолжает увеличивать количество подписчиков в североамериканском регионе.

И даже при средней стоимости подписки почти в 16$ она все равно в 6 раз дешевле, чем $90—100, которые в среднем платит американский потребитель за подключение к платному ТВ. Эта разница создает огромный потенциал роста в будущем: за те же самые деньги люди могут подписаться на все существующие стриминговые сервисы и все еще сэкономить. По мере деградации качества контента у платного ТВ, ценность подписок на стриминговые сервисы будет расти, а соответственно, и готовность потребителей платить за них.

Сейчас компания как раз занимается реализацией этого потенциала: ограничение возможности делиться аккаунтом Netflix и монетизация этой опции, введение более бюджетных подписок, в которых будет реклама (а такие подписки имеют потенциал давать даже больше выручки, чем стандартный план), а также обычное регулярное повышение цен всех тарифных планов.

Однако, менеджмент Netflix всегда действует очень осторожно и повышает цены только тогда, когда уверены, что ценность сервиса для людей возросла, и они стали готовы платить больше. Поэтому маловероятно, что они будут повышать стоимость быстрее, чем на 8—10% в год.

За пределами домашнего рынка стоимость подписки не будет расти такими же темпами, а в большинстве развивающихся стран даже будет снижаться. Однако, там существует огромный потенциал увеличения общего количества подписчиков. Даже в США и Канаде, где уровень проникновения сервиса (penetration rate) самый высокий, компания способна увеличить penetration до 70 и даже 80%. Ограничение возможности делиться аккаунтом может очень сильно в этом помочь. Платное телевидение в своем пике в 2013 г. имело penetration rate в 88%, т.е. почти 9 из 10 домохозяйств в США имели подключение к кабельному или спутниковому ТВ.

А теперь посмотрите на график, где показан penetration rate в других регионах.

Как можно увидеть, поле для роста еще очень и очень впечатляющее. В настоящее время в мире около 900 млн домохозяйств (без учета Китая) имеют подключение к широкополосному интернету. И по мере того, как компания наращивает качество своего сервиса, а также его доступность, нет никаких причин полагать, что подписка на Netflix не может быть в 60—70% этих домов.

 

2.Конкурирующие стриминговые сервисы не создают большой угрозы для Netflix.

Как я уже писал выше, потенциал компании, а также всей индустрии стриминга, заключается в постепенном замещении платного ТВ. И если сравнивать их, например, с музыкальными стриминговыми сервисами (Apple Music, Spotify, YouTube Music), у которых библиотека музыки во многом идентична, видео-стриминговые платформы по больше части предлагают совершенно уникальный контент. Поэтому большинство подписчиков, которые решат подписаться на Disney+ или Max от Warner Bros. Discovery, не отменят подписку на Netflix, и наоборот. Именно поэтому я думаю, что стриминг – это не рынок, где победитель получает все, в нем будет достаточно места для 3–4  крупных игроков. Чтобы продолжать свой рост, Netflix не надо «воровать» подписчиков у остальных сервисов, единственное, что требуется компании – это убедиться, что их подписка является musthave для большинства потребителей.

Что для этого требуется?

Для потребителя достаточно сложно и дорого менять одного провайдера кабельного ТВ на другого. В то же самое время отказаться от подписки на стриминговый сервис можно парой кликов мышкой. Это создает для платформ проблему высокого оттока потребителей (churn rate), т.к. подписчики будут переключаться с одного сервиса на другой в зависимости от того, какой из них имеет наиболее интересные шоу в ближайшее время.

Поэтому для того, чтобы убедить потребителя оставаться постоянным подписчиком, сервис должен иметь огромный каталог фильмов и сериалов, а также нескончаемый поток новых must-see шоу. Так что, крупнейшие платформы с самыми большими бюджетами на производство и лицензирование шоу будут не только иметь наименьший churn и, соответственно, стабильные денежные потоки, но и иметь сильную pricing power, что позволит назначать более высокие расценки на свои сервисы.

В последние годы бюджет фильмов и сериалов, производимых для стриминговых сериалов, заметно увеличился. В 2013 г. стоимость одного эпизода «Карточного домика» казалось очень высокой ($4.5 млн),  сегодня эта цифра является уже нормой. «Мандалорец» от Disney и «Видеть» от Apple TV стоили уже более $15 млн за эпизод. Amazon потратил $250 млн только для того, чтобы купить права на «Властелин колец», а весь бюджет на сериал должен составить более $1 млрд. Netflix также не скупится: бюджет фильма «Красное уведомление» с Дуэйном Джонсоном и Райаном Рейнолдсом составил около $160 млн, за «Призрачную шестерку» Майкла Бэя компания выложила $150 млн, а за «Ирландец» Мартина Скорсезе –$160 млн.

Так что контент стал стоить очень дорого. С кастом звездных артистов, съемками в экзотических локациях и дорогостоящими спецэффектами, бюджеты разрослись до размеров ранее невообразимых для ТВ-шоу. Но сегодня все эти ТВ-шоу предлагаются к просмотру в стриминговом сервисе рядом с блокбастерами, выпущенными для кинотеатров, поэтому не могут выглядеть как фильмы категории B.

В этих новых условиях имеющийся в распоряжении бюджет имеет ключевой значение, и в этом аспекте Netflix является явным лидером. Это уже не маленькая компания, вынужденная находить какие-то креативные решения, чтобы выживать под давлением могущественных конкурентов, сегодня – это огромная медиа-компания, имеющая производственный бюджет, сопоставимый с самыми крупными компаниями индустрии.

Общий бюджет Netflix не намного больше, чем у Warner Bros. Discovery или Amazon, и меньше, чем у Disney, однако компания вкладывает все свои средства в производство и лицензирование контента для одного лишь стримингового сервиса. Значительная часть бюджета Amazon уходит на покупку музыкальных прав для Amazon Music, а также спортивных трансляций для Amazon Prime Video. Большую часть денег Warner Bros Discovery и Comcast тратят на новостные выпуски, студийные шоу и спортивные мероприятия (права на которые стоят безумно дорого). Disney, Warner Bros. Discovery и Comcast делают основную часть денег на кабельном и эфирном телевидении, поэтому и огромный кусок бюджет уходит на производство контента для них. А Disney надо еще и распределить деньги на три стриминговых сервиса (Disney+, Hulu и ESPN). При всем этом производить один и тот же контент для всех каналов компании не могут, чаще всего каждый из них требует наличия какой-то эксклюзивности, особенно если речь идет о платном телевидении или кинотеатрах.

Поэтому все каналы дистрибуции контента – это не только важные источники выручки для конкурентов Netflix’а, но также и значительное обременение для них. Пройдут годы прежде, чем стриминговые сервисы смогут заместить их в плане доходов. А до этого, компании будут кормить платное и эфирное ТВ новыми шоу, что будет означать меньше денег для развития стриминга. И пока все будут ломать голову над тем, как им реструктуризировать все эти огромные направления бизнесов, и как переместить армии сотрудников с одного сегмента в другой, Netflix’у нужно лишь одно: фокусироваться на производстве все больших объемов качественного и разнообразного контента, чтобы удовлетворить разные вкусы аудитории.

Несмотря на то, что Netflix все еще является новым игроком киноиндустрии, он смог наладить выпуск большого количества качественных и популярных шоу (конечно, с еще большим количеством посредственных). Кроме этого, компания значительный объем денег инвестирует в производство локального контента, таких как «Игра в кальмара» в Южной Корее, «Сакральные игры» и «Истории страсти» в Индии, «Тьма» в Германии, «Люпин» в Франции или «Бумажный дом» в Испании. Более того, данные шоу становятся популярные не только в родных странах, а по всему миру, в том числе в США. Так что своей политикой распространения Netflix не только способствует развитию  киноиндустрии в этих странах, но и обеспечивает наличие на своей платформе уникального, нишевого контента, который позволяет привлекать аудиторию всех вкусов и интересов.

Заключая, я думаю, что несмотря на всю конкуренцию, у Netflix есть потенциал оставаться musthave сервисом для большей части аудитории стриминговых сервисов.

 

3.Netflix увеличит операционную маржинальность бизнеса до 30—35%.

Netflix все еще находится в стадии активного роста, поэтому не достиг своего полного потенциала в плане маржинальности.

игроком киноиндустрии, он смог наладить выпуск большого количества качественных и популярных шоу (конечно, с еще большим количеством посредственных). Кроме этого, компания значительный объем денег инвестирует в производство локального контента, таких как «Игра в кальмара» в Южной Корее, «Сакральные игры» и «Истории страсти» в Индии, «Тьма» в Германии, «Люпин» в Франции или «Бумажный дом» в Испании. Более того, данные шоу становятся популярные не только в родных странах, а по всему миру, в том числе в США. Так что своей политикой распространения Netflix не только способствует развитию  киноиндустрии в этих странах, но и обеспечивает наличие на своей платформе уникального, нишевого контента, который позволяет привлекать аудиторию всех вкусов и интересов.

Заключая, я думаю, что несмотря на всю конкуренцию, у Netflix есть потенциал оставаться musthave сервисом для большей части аудитории стриминговых сервисов.

Я думаю, что в долгосрочной перспективе Netflix может достичь показателей операционной маржинальности в 30—35%:

a) самая крупная статья расходов компании – это производство и лицензирование контента. В соответствии с стандартами финансовой отчетности Netflix капитализирует эти расходы в балансе, а после списывает в виде амортизации в течение 3–4 лет. В последние годы компании очень агрессивно увеличивала свои расходы, поэтому сегодняшняя маржинальность по большей части представляет результаты инвестиций, сделанные в прошлые годы. И хотя Netflix будет с каждым годом наращивать свои бюджеты в абсолютных величинах, по отношению к выручке затраты будут снижаться по мере того, как компания растет. Ее бюджет уже и так больше, чем у всех других стриминговых сервисов, поэтому нет больше необходимости увеличивать его прежними темпами. Со временем расходы на контент будут приближаться к аналогичным показателям традиционных представителей индустрии ТВ и кино (≈40-45% от выручки). Ниже вы можете увидеть, как изменялись инвестиции в контент у Netflix и его главного конкурента – Disney.

b) Операционная маржа крупнейших владельцев кабельных каналов на пике их развития составляла 30–40%. А у этих каналов нет прямого доступа к покупателю, как у Netflix (они предоставляют свои услуги через провайдеров кабельного ТВ). Также у их бизнес-моделей нет настолько большого потенциала масштабирования (кабельное ТВ – это как правило локальный бизнес), когда один и тот же сервис может быть доступен по всему миру. Поэтому я считаю, что Netflix может, как минимум, достичь сопоставимых показателей рентабельности.

Стоит ли инвестировать в акции компании?

Ниже представлен прогноз выручки и операционного дохода Netflix, основанный на анализе, приведенном выше в разделе «Какие перспективы у бизнеса компании?».

Оценка:

Вывод: акции торгуются близко к своей фундаментальной стоимости, при этом их потенциальная доходность составляет 15—16% в год.

Оценка риска:

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях