Роснефть

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Инвестиционный рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

История моих транзакций с акциями Роснефть

* текущая цена (на 1 марта 2023 г.), т.к. акции все еще в портфеле

** не применимо, т.к. акции в портфеле менее года

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Роснефть – главная нефтедобывающая компания России и одна из крупнейших в мире. В 2021 г. добыча нефти в компании (вкл. долю в добыче совместных предприятий) составила 3.9 млн баррелей в сутки или около 37% от общего объема добычи в России и 4% от мировой.

Компания также является крупнейшим переработчиком в стране, в состав Роснефти входит 13 НПЗ в Российской Федерации. В 2021 г. переработка нефти составила 95 млн тонн, или около 34% от объемов переработки в стране. Дополнительно 11 млн тонн было переработано на заводах в Германии, однако в 2022 г. в результате санкций против российских предприятий контроль над заводами перешел к правительству Германии, что фактически означает экспроприацию активов компании.

Структура выручки компании представлена ниже (за 2021 г.)

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

Реализация нефти и нефтепродуктов

Несмотря на всю сложность и монструозность компании, ее анализ для инвестиционных целей не так сложен, т.к. стоимость практически всей продукции, которую реализует компания, в той или иной степени зависит от котировок цен на нефть.

Однако, как вы наверняка знаете, цены на нефть, да и вообще на все сырьевые активы, являются крайне волатильными, что несколько затрудняют долгосрочному инвестору оценку акций нефтяных компаний. Предсказать же цены на нефть на ближайший период времени, квартал это или год, не может никто. Слишком много факторов по всему миру воздействуют на этот показатель. Плюс крупные игроки, как среди покупателей, так и продавцов, пытаются этой ценой манипулировать. Т.е. США, например, распродают свои стратегические резервы, чтобы сбить цены, а картель ОПЕК+ регулирует добычу, чтобы поддерживать эти цены на комфортном для себя уровне.

Предсказаниями заниматься бесполезно, но, чтобы понять, какую цену адекватно закладывать в ожидания, надо сначала понять, на каком уровне они находится сейчас. Сначала разберемся с котировками на мировой бенчмарк Brent. Текущие котировки эталона Brent в $80-90 многими воспринимаются, как высокие. И действительно, в период 2015–2020  гг. они большую часть времени колебались в диапазоне от 40 до 70 долларов.

Однако, на нефть нужно смотреть на значительно более длинных участках времени. Дело в том, что эта индустрия отличается очень долгим инвестиционным циклом. Надо провести геологоразведку, получить права на разработку месторождения, построить всю необходимую инфраструктуру, включая транспортировку, пробурить, наконец, скважины. Все это занимает многие годы. И к тому времени, когда скважина наконец начнет давать хороший дебит, конъюнктура рынка может уже сильно измениться, а продолжать добывать надо, т.к. основные затраты уже понесены. Поэтому, в период высоких цен начинается активная разработка новых проектов, которая со временем приводит к перепроизводству и последующему падению котировок. Инвестиции в отрасль сокращаются, что со временем приводит к недостаткам нефти на рынке, цены растут, и цикл повторяется снова. Эти циклы хорошо видны из графика за последние 20 лет.

В 2003–2014  гг. как раз был кризис недопроизводства, а 2015–2020 гг. – наоборот, перепроизводства, в связи с чем Brent торговался значительно ниже уровня десятилетней средней (с учетом инфляции). Эти года как раз отличились пиком развития сланцевой добычи в США, ценовой войной между Россией и ОПЕК, развитием возобновляемой энергетики и эпидемией коронавируса.

Если еще раз взглянуть на график, то можно увидеть, что текущие котировки находятся в его верхней части, т.е. не так далеко от пиков 2008 г. и периода высоких цен на нефть в 2011-2014 гг. Т.е. исходя из этого можно сделать вывод, что нефть сегодня дорогая и не стоит рассчитывать на то, что такой уровень котировок будет поддерживаться на долгосрочном горизонте.

Однако, такой вывод можно сделать только если забыть об инфляции. А мировые валюты, в том числе доллар сильно обесценились за этот период времени. На графике ниже вы можете увидеть эту картину уже в долларах 2022 г. Выглядит совершенно иначе, не правда ли? С учетом инфляции сегодняшние котировки уже находятся где-то в середине 20-летнего диапазона и почти в 2 раза ниже цен, по которым нефть торговалась в 2011–2014  гг.

Добавлю к этому: сейчас Россия и ОПЕК успешно договариваются о корректировках добычи, да и большого ресурса для резкого ее увеличения у стран ОПЕК нет. Коронавирус постепенно сходит на нет. Сланцевая добыча, как и вообще нефтяная отрасль в США стагнирует из-за агрессивной зеленой повестки и снижения инвестиций. Истощаются стратегические резервы США и совсем скоро американцам придется приступить к их пополнению. Сами США и ее сателлиты своими санкциями против российской нефти и нефтепродуктов также вносят немало турбулентности на рынок.

Многие уповают на то, что зеленая энергетика в скором времени сломит тренд на вечный рост потребления нефти. Да, рано или поздно это произойдет. Но в этом вопросе многие забывают о производстве. Нефть не добывается просто так. Даже чтобы поддерживать добычу на текущем уровне, в отрасль необходимо инвестировать. А по мере того, как мир движется к пику потребления нефти, как основные нефтегазовые мейджоры, так и страны ОПЕК+ будут снижать вложения в добычу.

Если суммировать все, что я сказал выше и вспомнить, что обесценение доллара все еще продолжается, то я считаю адекватным закладывать в долгосрочный прогноз цены Brent в районе $90 за баррель (+-10%). В одни года они будут выше, в другие — ниже. Но для долгосрочного инвестирования это не имеет большого значения. Прелесть в том, что во времена пиков нефтяные компании обычно переоценены, поэтому если «целится» куда-то в среднюю цену, то шанс того, что рынок «выбьет» вашу оценку очень высок.

Теперь перейдем к российской нефти. Как мы знаем, из-за всех введенных санкций и ограничений она торгуется с большим дисконтом к Brent. В декабре 2022 г., после введения коллективным Западом эмбарго и ценового потолка на нефть из России, дисконт Urals к Brent составил 35% или $28 за баррель. В октябре-ноябре он был $23 (дисконт 24–25%). Максимальным он был в апреле-июне 2022 г. (≈$32). С 5 февраля 2023 г. Запад ввел аналогичные меры в отношении нефтепродуктов. Все это будет оказывать дальнейшее давление на котировки Urals, и в ближайшие 3–4 месяцев мы можем наблюдать средний дисконт в диапазоне 30–40%.

Однако, я считаю, что все это временные сложности. По мере адаптации логистических маршрутов, закупкой Россией собственных нефтяных танкеров, развитием страхования грузов, использованием различных лазеек для обхода дисконт будет постепенно сокращаться. И в долгосрочной перспективе нефть Urals также будет торговаться в около $85-90 за баррель, а дисконт к Brent составит не более 5%.

Сейчас постараюсь объяснить свою логику. Спрос на нефть формируется по миру в целом, т.е. не важно, кто в итоге покупает российскую нефть, важно то, сколько ее добывается. Если Европа отказывается ее покупать, то значит вместо нее она будет покупать арабскую или американскую нефть. Значит, она заберет эту нефть у какого-то другого покупателя. И этот покупатель будет вынужден брать российскую нефть, продается она с дисконтом или без. Так как другой просто нет.

Текущий же ценовой шок вызван тем, что слишком большие объемы необходимо перенаправить единоразово. Поэтому Россия «заваливает» Азию своими поставками, которые ей пока в таком объеме не нужны. Отсюда и скидки. Потребители нефти в свою очередь имеют некоторый демпфер за счет имеющихся запасов, т.е. им не обязательно сейчас взвинчивать котировки на другие сорта нефти. Они могут делать это постепенно.

Но когда все закончится, ценовой дисбаланс уйдет. Скорее всего, «технически» российская нефть будет торговаться с дисконтом, т.к. транспортировка из-за усложнившейся логистики будет выше. Но это будет лишь значить, что другие сорта будут торговаться дороже, чем могли бы в случае оптимальной логистики. Т.е. если какая-то китайская компания не хочет покупать Urals и платить за дорогую доставку, то она может взять Brent, но он и торговаться будет дороже, т.к. добывается его столько же, а спрос на него стал выше. Ну и не стоит забывать, что и для остальных логистика возрастет, т.к. маршруты поставок, которые существовали раньше, не зря были именно такими. Это было оптимально с точки зрения затрат.

Единственная реальная угроза – это если Западу тем или иным способом удастся заместить российские нефтепродукты посредством увеличения добычи. Такая вероятность есть, и какой-то объем российской нефти, я думаю, все же будет вытеснен с рынка. Но вряд ли он превысит 1 млн баррелей в день (≈9% от добычи РФ). Тут дело в том, что несмотря на весь информационный шум вокруг того, что вскоре спрос на нефть начнет снижаться – пока он только растет. И растет быстро. Даже с учетом влияния пандемии среднегодовой рост спроса на нефть за последние 10 лет составлял 1,2%. А это рост среднесуточного потребления почти на 1 млн баррелей в год.

Т.е. кроме того, что США надо «заместить» российскую добычу, им надо еще находить где-то дополнительные 1 млн баррелей в год. Непростая задача, учитывая годы недофинансирования отрасли, стремление стран ОПЕК продолжать сотрудничество с Россией, а также нежелание главных нефтедобывающих компаний развитого мира продолжать инвестировать в добычу из-за зеленой повестки.

При этом в 2010-е года возрастающее потребление нефти во многом было обеспечено США вследствие расцвета сланцевой добычи в стране. Однако, США не могут бесконечно ее наращивать. Согласно данным U.S. Energy Information Administration на конец 2021 г. в США было резервов нефти на 44,5 млрд баррелей, а добыча в 2021 г. составила 4,1 млрд баррелей, т.е. текущих запасов хватит чуть более, чем на 10 лет. Таким образом, США нужно продолжать активно разрабатывать месторождения, искать новые и увеличивать доступные резервы. И на каждом следующем месторождении добыча будет становиться дороже, т.к. компании обращаются ко все более труднодоступной нефти. В Европе же нефти мало.

На мой взгляд, именно поэтому мировые западные лидеры так бегают вокруг зеленой повестки. Совершенно не из-за изменений климата, а просто вследствие понимания, что если они сейчас не построят независимую от нефти энергетическую инфраструктуру, то дальше придется попадать в зависимость от нефтедобывающих стран, что крайне нежелательно.

Как итог, я думаю, что после нормализации логистических маршрутов и поставок, цена Urals вернется достаточно близко к Brent, а долгосрочная средняя установится в районе $85-90 за баррель. В какие-то года ниже, в какие-то выше, но как я уже говорил выше, эти колебания не важны долгосрочному инвестору, т.к. пики в нефтяной отрасли окупают все. А в эти пики стоимость нефти легко может доходить и до $150 за баррель.

Операционная маржинальность

У многих людей нефтяная отрасль ассоциируется с чрезвычайно капиталоемким бизнесом. Так и есть, однако структура затрат нефтяных компаний в большей степени относятся к переменным, причем зависящим как от объемов выпуска, так и цен. Это затраты на закупку нефти и газа (для перерабатывающих заводов или перепродажи), транспортировка, ну и конечно же, налоги и пошлины, размер которых привязан к ценам на реализуемую продукцию. Именно поэтому вы можете увидеть, что резкое падение выручки нефтяных компаний не приводит к мгновенным убыткам (что является обычным, скажем, для компаний в производственном секторе). Аналогично, резкий взлет цен на нефть не приводит к каким-то заоблачным доходам. Выручка и расходы ходят в унисон и изменяются примерно на сопоставимые величины.

И в целом, нужно понимать, что зарабатывают нефтяные компании очень много.

В СМИ все время проскальзывают оценки себестоимости добычи нефти в России. Некоторые называют цифру даже в $50 за баррель. На самом деле все зависит от того, что вы считаете себестоимостью добычи, потому что те, кто говорит о $50 за баррель, явно думает, что расходы государственного бюджета РФ тоже должны включаться в себестоимость добычи. Однако, если смотреть на примере Роснефти, то операционные расходы на добычу нефти не превышают $3 за баррель. Если добавить к этому транспортировку, то они составят $7-8, а вместе с капитальными затратами (имеется в виду их амортизация) – $11-12. Причем себестоимость на этом уровне держится уже много лет. Так что Роснефть зарабатывает кучу денег при любых котировках на нефть.

Однако, нефтегазовые месторождения в России считаются достоянием всей нации, в связи с чем облагаются огромными налогами: НДПИ (налогом на добычу полезных ископаемых), налогом на дополнительный доход от добычи углеводородного сырья, экспортными пошлинами и акцизами на продукты нефтепереработки. Размер налоговой нагрузки зависит от местоположения, размера, степени выработанности и сложности разработки конкретного участка недр, а также от самой цены на нефть, но в среднем варьируется от 40 до 60% от цены реализации. Для Роснефти в последние годы налоговая нагрузка составляла 44–48% от цены на нефть или 75–80% от всех доходов с добычи и переработки нефти. И это без учета налога на прибыль, НДС, налога на имущество и прочих ненефтегазовых налогов.

Именно из-за того, что расходы нефтяных компаний в основном составляют налоги, для инвестора не важно, какие там операционные или капитальные затраты несет компания. Важно понимать, какой доход хочет с отрасли собирать государство и какой доход считает достаточным для того, чтобы стимулировать компании к разработке месторождений и модернизации мощностей по нефтепереработке. Для этих целей законодательство постоянно меняется и дополняется.

Поэтому не надо вздохов и удивлений, когда выходит какая-то новая инициатива, повышающая нагрузку на отрасль. Вы должны просто знать, что государство всегда будет изымать любые избыточные нефтегазовые доходы в бюджет, никакой сверхприбыли не будет. Однако, оно же будет и снижать налоговую нагрузку в той или иной мере, при росте себестоимости добычи. Оно в принципе это постоянно и делает, т.к. для труднодоступных месторождений имеется множество налоговых льгот, значительно снижающих выплаты. Т.е. государство сохраняет для нефтяных компаний мотивацию разрабатывать эти месторождения, компенсируя высокие капитальные и операционные затраты снижением налогов.

Исходя из этого, вполне можно рассчитывать на исторический уровень операционной маржинальности Роснефти, т.к. он показывает примерно тот уровень прибыли, который считается для государства «нормой». В последние годы она варьировалась от 10% в периоды низких цен на нефть (не считая аномального 2020 г.) до 18% в периоды «нормальных» цен. В 2021 г. она составила 16,3% при средней цене Urals в $69 за баррель. Поэтому в долгосрочной перспективе адекватно рассчитывать на 13–14%.

Т.е., если, к этому добавить мое ожидание, что после нормализации логистических маршрутов цена Urals установится на уровне в $85-90 (об этом я писал ранее), то Роснефть будет зарабатывать с нее $11-12 с каждого проданного барреля (до вычета процентов по кредитам и налога на прибыль). На самом деле чуть меньше, т.к. средняя цена продажи у Роснефти исторически ниже средних котировок Urals из-за того, что а) цена нефти, реализуемой по долгосрочным контрактам, отличается от спотовых котировок; б) отличается состав реализуемых сортов нефти; в) есть эффект от долгосрочных авансов, выплачиваемых покупателями (очевидно, таким нефть продается с дисконтом).

Конечно, Роснефть не подписки на музыку продает, рынок нефти гораздо более волатильный. Но $11-12 в среднем означает, что в периоды падения котировок маржа будет всего $4-5 за баррель нефти, а в пики запросто может превышать и $20. Рассчитывать на более чем 14% маржинальность в долгосрочной перспективе, на мой взгляд, слишком оптимистично. Как я уже писал выше, любой значительный избыток будет просто изыматься в пользу бюджета.

Оценка

Оценка риска