Tesla отчёт

01.09.2022

Компания: Tesla Inc.

Ticker: TSLA

Индустрия: Автомобилестроение

Расположение Главного офиса: г. Остин, штат Техас, США

Со-основатель и CEO: Елон Маск (с 2008), 51 год

Рыночная капитализация (на 1 сентября 2022 г.): $866 млрд

Выручка (за последние 4 квартала): $65.3 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Общий рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

* Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

  • Основной фактор роста выручки – увеличение продаж автомобилей с 1,1 млн штук за последние 4 квартала до 2,8 млн в 2026 г. С таким объемом поставок Tesla станет сопоставима по размерам с такими компаниями, как Mercedes-Benz или BMW. Более подробно смотрите в разделе “Ключевой источник роста: автомобильный бизнес”. Бизнес по продаже решений для хранения и генерирования электроэнергии также имеет достаточно хороший потенциал, однако далеко не такой, как основной, автомобильный сегмент. Более подробно читайте в “Прочие источники роста: хранение энергии и солнечная генерация”.
  • Я скептично отношусь к перспективам Tesla в получении значительных доходов от продажи софта в автомобилях и развитии беспилотников, однако бизнес по продаже подписок на FSD (ADAS (driving assistance system) от Tesla) имеет некоторые перспективы в увеличении выручки и валовой маржи компании. Более подробно смотрите в разделах «Приложения и программное обеспечение», «Беспилотные автомобили».
  • NOPAT margin (чистый операционный доход после налогов) уменьшится с 14,6% от выручки до 12,0% в основном вследствие усиления конкуренции между производителями электромобилей, а также нормализации цен на автомобили по мере разрешения текущего кризиса поставок. Более подробно читайте в анализе валовой и операционной маржи.
  • Исключительный рост бизнеса Tesla не приведет к росту цены ее акций. Произойдет ровно наоборот – по мере того, как компания будет становиться больше, то станет все сложнее и сложнее оправдывать ее неадекватно высокую капитализацию. После 2026 г. у компании все еще может сохраниться высокий потенциал, поэтому она продолжит торговаться дорого, однако даже не близко не по тем мультипликаторам, по которым она торгуется сегодня.

На цену акции также окажет значительное влияние размытие капитала из-за выпуска акций по программам опционов и restricted stock units (вознаграждение в виде акций) для Илона Маска и прочих сотрудников компании.

История моих транзакций с акциями

Я никогда не владел акциями Tesla.

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Не думаю, что кому-то нужно представлять Tesla. Все и так уже знают, какую революцию совершила данная компания в развитии и популяризации электромобилей (electric vehicles, EVs). Компания начала свой путь с производства спорткара Tesla Roadster в 2008 г., а затем, под руководством одного из самых харизматичных лидеров нашего времени, Илона Маска, постепенно реализовала стратегию по движению с автомобилей класса «люкс» сначала в премиум сегмент с Model S и Model X, а затем и в более доступную ценовую категорию с Model 3 и Model Y. Развитие в технологии производства батарей, а также эффект масштаба позволил компании производить все более и более недорогие версии автомобилей. Именно благодаря усилиям Tesla, электромобили попали в центр всеобщего внимания и сегодня бурно набирают популярность среди населения большинства стран мира.

Несмотря на весь хайп вокруг потенциала Tesla и амбиций компании в развитии беспилотных автомобилей и других, более привлекательных с точки зрения прибылей направлений бизнеса, она и сегодня в подавляющей степени является автопроизводителем, т.е. работает в очень низкомаржинальной и высококонкурентной отрасли. А другой крупный сегмент Tesla – энергетический бизнес – имеет еще более низкую маржинальность.

Бизнес по продаже решений для хранения электроэнергии изначально родился, как небольшой сторонний бизнес для дополнительного использования технологий хранения, управления и распределения энергии, которые Tesla разработала для автомобилей, а также для утилизации огромных мощностей по производству батарей, которые имелись у компании. После приобретения SolarCity в ноябре 2016 г., компания добавила в свой портфель и бизнес по производству и установке солнечных панелей. Несмотря на то, Маск не раз подчеркивал важность этого направление для Tesla, сам он всегда отдаёт предпочтение автомобильному бизнесу. Так, например, когда у компании были значительные проблемы с запуском массового производства Model 3, Маск переориентировал все производственные мощности компании на решение этой проблемы, а поставка батарей для покупателей была отложена.

Решения для хранения энергии включают Powerwall, Powerpack и Megapack. Powerwall – это литий-ионная батарея, способная хранить до 13,5 кВт*ч энергии и предназначенная для домашнего использования или для небольших коммерческих предприятий. Powerpack и Megapack используются крупными промышленными потребителями и электростанциями, Powerpack может хранить до 232 кВт*ч энергии, Megapack – до 3 МВт*ч. Также они могут быть совмещены в большие группы для того, чтобы создавать действительно крупные хранители энергии, которые могут достигать сотен МВт*ч и даже более ГВт*ч.

Бизнес по генерации электроэнергии включает в себя производство солнечных панелей (в основном для частных лиц и коммерческих помещений, вроде магазинов или офисов), а также Solar Roof, который по сути является крышей со встроенными солнечными панелями.

Бизнес по созданию решений для производства и хранения электроэнергии представляет малую долю в выручке Tesla, однако, Илон Маск как-то предсказывал, что однажды он будет равен или даже превзойдет по размерам автомобильное направление.

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

*Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль и единоразовых доходов/расходов).

 

Ключевой источник роста: автомобильный бизнес

Быстрый рост выручки Tesla в последние годы связан в основном с запуском менее дорогих моделей машин, Model 3 в 2017 г. и Model Y в конце 2020 г. За это время компания превратилась из нишевого производителя люксовых электрокаров в значительного игрока в премиум-сегменте, в особенности в США, где рыночная доля Tesla уже сопоставима с такими традиционными автопроизводителями, как BMW или Daimler.

10 лет назад мало кто верил, что автомобили на электродвигателе способны составить конкуренцию традиционным бензиновым или дизельным. Чрезвычайно дорогие батареи, низкая дальность хода на одном заряде, отсутствие инфраструктуры, проблемы с надежностью автомобилей и риском возгорания батарей и т.д. и т.п. Однако с развитием технологий хранения энергии (во многом благодаря Tesla) и утилизацией эффекта экономии на масштабе, цены на батареи упали почти на 90%. К тому же значительно увеличилось дальность хода электрокаров, батареи стали более надежными и гораздо дольше служат, выстроилась инфраструктура в развитых странах, а сами государства активно способствуют развитию электромобилей за счет различных субсидий и штрафов для автопроизводителей.

Как результат, сегодня уже почти все эксперты сходятся во мнении, что электрокары – это будущее автомобильной индустрии. Электрокары просто-напросто лучше. У них лучшая динамика разгона, они тише, требуют меньше расходов на техобслуживание и ремонт. В дополнение к этому у электромобилей более простая трансмиссия, сами моторы легче разработать и произвести. Вместо того, чтобы создавать кастомизированные движки для каждой модели (как в случае бензиновых двигателей), автопроизводитель может использовать всего несколько типов моторов для всех своих моделей. Из-за всех этих преимуществ однажды стоимость производства электрокара будет ниже, чем традиционного автомобиля (Bloomberg ожидает, что это будет достигнуто в 2024–2025  г., когда стоимость батарей упадет ниже 100$ за кВт*ч).

Ну и немаловажно, что производителю электрокаров не нужно заботиться об изменениях в государственном регулировании выбросов Co2. Нормы выбросов будут становиться все строже и строже с каждым годом, заставляя производителей двигаться быстрее к экологичным автомобилям. К тому же, разные страны, да что там, даже разные штаты в США, имеют свои требования к норме выбросов, делая задачу соблюдения всех стандартов еще более сложной.

Так что не удивительно, что сегодня все основные автопроизводители делают ставку на электромобили. Да, сегодня Tesla – абсолютный лидер в этом новом рынке с долей в 43% в премиум и люкс-сегментах на трех крупнейших рынках (США, Европа, Китай), однако с каждым годом другие компании, Volkswagen, Daimler, BMW, а также множество китайских производителей будут захватывать все большую и большую долю рынка у Tesla.

Однако, это совершенно не означает, что продажи Tesla будут падать. Общий рост рынка предоставит компании огромное количество возможностей для наращивания выручки:

  • Основные конкуренты автомобилей Tesla – это не электрокары других компаний, а скорее бензиновые и дизельные машины традиционных производителей, которые составляют подавляющее большинство мировых продаж (около 91% в 2021 г.). И компания будет расти в будущем не потому, что она выдавливает конкурентов с рынка EV, а потому, что будет активно участвовать в постепенном замещении автомобилей на двигателях внутреннего сгорания. А на этом, огромном рынке, Tesla до сих пор является небольшим производителем.

  • Несмотря на малую долю рынка, сегодня Tesla является технологическим лидером и главным инноватором индустрии, по степени желанности ее автомобили уже встали на один уровень  с главными брендами в верхних ценовых сегментах, такими как Mercedes-Benz, BMW, Audi или Lexus. В дополнение к этому компания имеет конкурентное преимущество в расходах на производство батарей, а ее зарядная инфраструктура является наиболее развитой среди всех автопроизводителей. Первое позволит компании устанавливать цены ниже, чем у конкурентов, а второе является одним из наиболее важных аспектов, которое рассматривает потенциальный покупатель при выборе автомобиля. С ростом популярности электрокаров, их удешевлением, развитием инфраструктуры, все больше и больше людей будут рассматривать EV вместо автомобиля на ДВС, и часто их выбор будет падать именно на Tesla.
  • Всего с двумя моделями, Model 3 и Y, Tesla смогла завоевать значительную долю рынка в сегментах premium и affordable premium (от $35 до 70 тыс.). С увеличением продаж Model Y после запуска завода в Берлине на полную мощность, а также выпуском Cybertruck – пикапа, очень популярного типа автомобилей в США, дальнейший рост доли Tesla в этом сегменте может быть достаточно значительным. К тому же не стоит забывать, что в долгосрочной перспективе Tesla может и будет представлять новые модели автомобилей в данной ценовой категории.
  • Продажи Tesla за пределами США, Европы и Китая составляли меньше 5% от всех поставок в 2021 г. Для сравнения, основные европейские компании, Mercedes-Benz, BMW и Volkswagen продают 14–17% за пределами данных трех рынков, а американские, General Motors и Ford: 19–22%. Т.е. Tesla имеет неплохой потенциал увеличения продаж просто за счет выхода в новые регионы.
  • Еще одной возможностью для компании является выход в более доступные сегменты. Илон Маск уже объявил о том, что они работают над автомобилем за $25 тыс. Однако, рынок недорогих машин очень сильно отличается от премиума и люкс сегмента. Инновации, престиж и различные «модные» функции в автомобиле далеко не являются определяющими факторами. Здесь самыми важными является соотношение цены и надежности автомобиля. Покупатели являются очень чувствительными к стоимости, и без государственных субсидий большинство из них просто предпочтет традиционный автомобиль на двигателе внутреннего сгорания. Сегодня на рынке дешевых электромобилей доминируют китайские производители, которые предлагают очень доступные цены. И я не думаю, что у Tesla есть какие-либо серьезные конкурентные преимущества, которые позволят ее быстро нарастить долю рынка в сегментах ниже $35 тыс. долл. По крайней мере, в ближайшем будущем.

Тем не менее, из-за того, что рынок огромный, даже несколько процентов могут дать Tesla 600–700 тысяч машин в год. Я думаю, что закладывать больше будет слишком оптимистичным. Даже если спроса будет достаточно, вряд ли компания сможет так быстро наращивать производство.

  • Пару слов о Tesla Semi. У компании есть потенциал преуспеть на рынке грузовых автомобилей, однако, я думаю, это будет долгий путь. Покупатели коммерческих машин в большинстве своем очень консервативные, грузовой трак – это покупка на 10 лет и более. И прежде, чем владельцы парков грузовых машин массово двинуться в сторону EV, электротраки должны доказать свое экономическое превосходство над традиционными дизельными грузовиками. И не на бумаге, а на практике.

Также стоит отметить, что на всех крупных рынках доминируют локальные производители. Например, более 80% продаж тяжелых грузовиков Класса 8 (грузоподъемность более 33 тысяч фунтов) в США приходится на американские компании (Freightliner, Kenworth, Peterbilt, International), около 75% тяжелых автомобилей (грузоподъемность более 16 тонн) в Европе – это продукция европейских компаний (Daimler, Volvo и Volkswagen), более 90% аналогичного рынка Китая занимают местные компании (FAW Jiefang, CNHTC, Shacman, Dongfeng и Foton). Да, некоторыми из этих производителей уже владеют иностранные холдинги, но сами бренды являются локальными и были основаны в регионе, где у них основной рынок сбыта.

Это значит, что скорее всего Tesla преуспеет на своем локальном рынке, в США и Канаде, и, возможно, возьмет небольшую долю в Европе. Учитывая, что рынок США – это 200–250  тысяч машин в год, даже 40–50 тысяч Tesla Semi в год будет большим успехом.

Как вывод из всего вышесказанного, я думаю, что у Tesla есть потенциал через 5 лет достичь размеров таких крупных автопроизводителей, как BMW или MercedesBenz.

 

Валовая доходность (gross margins) автомобильного бизнеса.

Одним из основных ожиданий от компании является то, что со временем она будет улучшать свою валовую доходность. По мере роста компании, она должна иметь экономию на масштабе, а также становиться все более эффективной в производстве автомобилей. Давайте посмотрим, какими до сих пор были успехи компании в улучшении валовой прибыли.

Но перед этим нам нужно понять, на какую конкретно маржинальность мы смотрим. Основными доходами Tesla в автомобильном сегменте являются прямые продажи, лизинг, продажа эмиссионных кредитов, а также услуги и прочая выручка. Для начала посмотрим на маржинальность прямых продаж, т.к. именно они показывают эффективность производства компании. К ним я добавлю продажи услуг и прочую выручку, т.к. эта часть плотно связана с основным бизнесом (туда входят продажи подержанных автомобилей, которые покупаются в рамках программ trade-in. Они являются важными в поддержании продаж новых автомобилей. Также в услуги входит послепродажный сервис — основной способ для компании поддерживать состояние поддержанных автомобилей Tesla). К тому же, именно эту маржинальность мы можем сравнить с остальными производителями, т.к. в их отчетах недостаточно информации, чтобы отделить валовую прибыль по продажам новых автомобилей от продаж поддержанных, а также продаж запчастей и послепродажного сервиса.

На графике ниже можно увидеть, как менялась валовая маржа Tesla в последние 5 лет.

Своего пика валовая прибыль достигла в первой половине 2017 г., еще до того, как Tesla начала запуск массового производства Model 3. В процессе маржа значительно упала, однако со временем по мере улучшения эффективности производства, экономии на масштабе и локализации производства в Китае, она в значительной степени восстановилась и в 2021 г. поставила новые рекорды для компании. Да, в 2021 г. Tesla очень помогли высокие цены, установившиеся в мире как на новые, так и подержанные автомобили, однако все равно мы можем сделать вывод, что компания смогла добиться той же маржинальности на продажах более доступных автомобилей, что и на продажах Model S и X в 2017 г.

Какой же потенциал есть и валовой маржи? Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на валовую прибыль других крупных автопроизводителей.

Как можно увидеть, уже сегодня gross margins Tesla является самым высоким среди всех крупных концернов. Я думаю, даже при оптимистичном сценарии нам стоит ожидать, что Tesla уже достигла пиковых значений маржинальности, и вряд ли сможет выжать существенно больше:

  • Маржинальность в 2021 г. во многом была достигнута благодаря самой высокой за 40 лет инфляции, и особенно сильная она наблюдалась как раз в ценах на новые и подержанные автомобили (которые Tesla продает по программам лизинга и trade in). Из-за проблем с поставками микросхем почти все крупные компании не смогли произвести достаточное количество автомобилей для удовлетворения спроса, так что общий дефицит на машины также помогал Tesla продавать все, что она могли поставить на рынок. Когда баланс спроса и предложения нормализуется, цены снизятся и это будет оказывать давление на маржу Tesla. Обратите также внимание, что высокие цены помогли не только Tesla, почти все автопроизводители показали необычно высокую маржинальность в 2021 г. по сравнению с предыдущими периодами. Так что очевидно, что это временная ситуация, которая в будущем изменится под давлением конкуренции автопроизводителей между собой.
  • Текущая маржинальность во многом достигается благодаря поддержке государств, которые возмещают часть стоимости EV покупателю. По мере того, как рынок будет становиться более развитым, эти стимулы будут становиться меньше, т.к. никакому государству не хватит денег, чтобы субсидировать продажи миллионов автомобилей. И когда это произойдет, производители будут вынуждены снизить цены, чтобы сохранить спрос. Так что, очень вероятно, что эффект от удешевления батарей и более эффективного производства будет в значительной степени съеден снижением цен.
  • Автомобиль – это одна из самых крупных покупок для большинства людей, вследствие чего спрос на него очень чувствителен к цене, особенно в нижних ценовых сегментах. Автомобильные компании используют возможность снизить цены и тут каждая $1,000 имеет значение для того, чтобы модель оставалась конкурентоспособной. Так что, ценовая конкуренция с другими производителями будет также способствовать снижению цен, а соответственно, валовой маржи.
  • Экономия на масштабе, благодаря которой Tesla значительно улучшила свои показатели доходности, имеет свои пределы. Завод компании в Фримонте может выпускать до 600,000 автомобилей в год, в Шанхае – 450,000. Самая крупная фабрика в мире принадлежит Volkswagen’у и выпускает 800,000 автомобилей в год. Большинство прочих заводов значительно меньше. Если бы дальнейшее увеличение масштаба заводов приносило экономию, все бы их строили, не так ли? Но никто этого не делает. Почему? Основная причина в том, что тяжело найти настолько огромный рынок, которому были бы нужны все эти объемы. А экспорт в другие страны ограничен транспортными расходами и импортными пошлинами. Так что даже если дальнейшее увеличение заводов и приносит выгоду, то она явно перекрывается недостатками.

Так что за счет продаж электромобилей Tesla никогда не сможет достичь валовой доходности 30% или выше. Ей нужно двигаться в другие, более привлекательные рынки. Давайте рассмотрим 2 наиболее обсуждаемых: продажа софта, и, конечно, беспилотные автомобили.

Приложения и программное обеспечение.

Некоторые инвесторы Tesla указывают на то, что мы должны воспринимать автомобили Tesla не просто как машины, а скорее, как гаджеты, через которые компания сможет продавать множество приложений и сервисов. Tesla уже предлагает некоторые из них, например стриминг видео (YouTube, Netflix, Hulu и т.д.), Spotify, игры, поиск и т.п. И в своем годовом отчете компания заявляет, что продажи программного обеспечения будут играть все большую и большую роль в ее бизнес-модели.

Чтобы оценить потенциал компании в этом сервисе, давайте сделаем просто: сравним ее с самой известной и популярной компанией, продающей и софт, и гаджеты — Apple. За последние 5 лет Apple продала около 1,6 млрд устройств (iPhones, iPads, iMacs, Apple Watches). Примем эту цифру, как количество активных девайсов. За 2021 г. Apple заработала $71 млрд на продажах приложений и услуг в телефонах, т.е. около $45 на каждое устройство.

Учитывая, как много люди проводят за своими телефонами, планшетами и компьютерами, я не думаю, что автомобили способны достичь таких же показателей продаж на устройство. Однако, давайте представим, что каким-то образом, Tesla смогла выбить $200 в год на каждую машину, или в 4–5 раз больше, чем Apple.

При оптимистичном сценарии, к 2026 году на дорогах будет 11 млн автомобилей Tesla с достаточно развитой мультимедийной системой внутри (при допущении, что это все автомобили, проданные за последние 8 лет). Умножая 11 млн на $200, получим $2,2 млрд выручки в год. Маловато. Даже если потенциал еще выше, то в общей объеме доходов компании это будет капля, так что я даже не стал включать это в прогнозы выручки и валовой доходности.

Беспилотные автомобили.

Другой, более интересный рынок, на который все ставят – это беспилотные автомобили. Из-за громких обещаний Маска, а также впечатляющих возможностях текущей технологии автопилота в автомобилях Tesla, многие воспринимают Tesla, как лидирующего девелопера технологии. Однако, это далеко от правды. Большая часть всего этого энтузиазма существует среди обычных людей, однако не среди экспертов индустрии и инженеров, многие из которых даже не рассматривают Tesla, как одного из главных разработчиков.

Сегодняшний автопилот Tesla относят к уровню 2 (Society of Automotive Engineers выделяют 6 уровней автопилота, где 0 – это полное его отсутствие, а 5 – полный автопилот, способный водить в любых погодных и дорожных условиях). Наиболее продвинутые возможности системы Tesla – это автономная навигация на автострадах и шоссе, а недавно выпущенная FSD Beta еще дает какую-то навигацию и в условиях города. Да, система ADAS (advanced driver assistance system) от Tesla – это хорошая фишка, чтобы просить за нее дополнительные деньги, однако она даже близко еще не подошла к тому уровню автономности, который будет необходим для полного автопилота. Более того, ее возможности далеко позади систем, которые тестируют на дорогах такие компании, как Waymo (дочерняя компания Alphabet), машины которой уже классифицируются как уровень 4.

Согласно отчету California Department of Motor Vehicles за 2021 г., машины Waymo имели показатель disengagements per 1000 miles равный 0.02. Это значит, что тестируемые ими автомобили в среднем проезжали 7 965 миль без какого-либо вмешательства со стороны пилота. Типичный автолюбитель проезжает такое расстояние за полгода. И это при том, что Waymo тестирует свои автомобили на различных типах дорог, в городском траффике с присущему ему перекрестками, неожиданными препятствиями, стоп сигналами, сигналами светофоров, пешеходами, велосипедистами и т.д. и т.п. У Cruise, дочерней компании General Motors, этот показатель равен 41 719 miles per disengagement, AutoX – 50 108 miles, Argo AI (контролируется Ford и Volkswagen) – 36 734. Однако эти цифры не учитывают сложность дорог, по которым ездит автопилотируемый автомобиль. Например, в 2020 г. Waymo отчиталась о 47 911 miles per disengagement, но с тех пор компания сместила фокус на вождение в Сан-Франциско, что гораздо более сложная зона, нежели Mountain View.

В дополнение к этому машины Waymo уже выполнили сотни тысяч коммерческих поездок в г. Аризоне. Таких же успехов достигли сервис роботакси от Lyft/Aptiv в Лас-Вегасе. Кроме этих двух компаний, еще десятки других тестируют свои автомобиля на публичных дорогах, включая крупнейших мировых автопроизводителей.

А где сейчас Tesla? Ну, пример того, как сама индустрия видит прогресс компании в сфере self-driving показан на картинке ниже (исследование от Guidehouse insights). Согласно ему Tesla является самым отстающим девелопером, несмотря на все внимание прессы.

У Tesla нет собственного сервиса роботакси, и, более того, она вообще не тестирует автономные автомобили на публичных дорогах. Илон Маск заявляет, что компании не нужно это тестирование, т.к. у нее на дорогах уже сотни тысяч машин, которые собирают всю необходимые данные.

И все эти автомобили проезжают гораздо больше, нежели тестируемые автомобили всех остальных девелоперов. Однако, здесь важно понимать, что количество миль не так важно, как их качество. Где люди используют автопилот Tesla? В основном на автострадах и в пробках. Компания может собрать сколько угодно данных на этих участках, но как эта информация научит машину ездить в плотном городском трафике, различать все необходимые объекты и избегать все возможные препятствия? Да, Маск сказал, что их система дополнительно работает в режиме “shadow testing”, т.е. «думает», как бы она поступила на месте водителя в той или иной ситуации. Но я думаю, что это не лучше виртуальных симуляций, в которых автомобили других девелоперов проезжают миллиарды и миллиарды миль. На мой взгляд, все эти сотни тысяч машин на дорогах не являются таким уж преимуществом. У всех основных производителей есть аналогичные системы ADAS второго уровня в машинах серийного производства, они тоже могут их учитывать в качестве публично-тестируемых беспилотных автомобилей?

Стратегия Tesla в беспилотных автомобилях сильно отличается от используемой в других компаниях. Tesla хочет внедрить полный автопилот сразу в машины обычных покупателей, в то время как остальные в первую очередь преследуют коммерческий рынок – такси и грузовых авто. Поэтому для них самой важной целью является сделать так, чтобы технология работала, не важно, как дорого будет стоить финальный продукт. Удешевление технологии будет происходить потом, как обычно это происходит со всеми новыми изобретениями.

Вследствие этого разработчики используют самое мощное железо и начиняют машину оборудованием на стоимость свыше ста тысяч долларов. В том числе используют сенсоры LIDAR, которые способны точно определять размер и форму окружающих объектов вне зависимости от погодных условий. Практически все девелоперы считают LIDAR ключевой технологией, без которой в настоящее время невозможно реализовать полностью самоуправляемый автомобиль. Все, за исключением Tesla, которая ставит на то, что хватит обычных камер. Да, камеры распознают объекты, однако они не способны «ощущать» все его глубину и размер, а также зависят от тумана, дождя, снега, да просто солнца, если его прямые лучи попадают в объектив.

Илон Маск назвал технологию LIDAR дорогой, избыточной, ее использование бесплодной затеей, а всех, кто на нее надеется – «обреченными». Я же думаю, что единственной причиной, почему Tesla не устанавливает LIDAR – потому что не может. Это слишком дорого для внедрения в автомобили серийного производства. А денег для тестирования отдельного парка самоуправляемых машин у компании просто не было. Сейчас они имеются, может Маск и изменит свой подход. В настоящее же время системы в машинах Tesla стоят несколько тысяч долларов, и компания надеется с этим оборудованием довести автомобиль до полного автопилота простыми апдейтами софта. Звучит не очень.

В этой сфере я предпочитаю доверять мнению девелоперов, которые уже имеют намного более развитую версию технологии, а также парк работающих роботакси, чем Илону Маску, который известен своей привычкой обещать слишком много. Уже в 2015 году Маск заявлял, что машины Tesla будут способны ездить без помощи человека через 2 года. В октябре 2016 он сказал, что к концу 2017 автомобиль Tesla проедет от Лос-Анджелеса до Нью-Йорка без пилота к концу 2017. В апреле 2019 Маск обещал, что к концу года у компании будут ездить миллион роботакси по дорогам, подразумевая, что все автомобили с системой hardware 3 внутри будут способны работать, как таски без водителя. Уже середина 2022 г. и технология все еще далека от внедрения.

Подводя итог всем размышлениям, я считаю, что Tesla autopilot – это просто хорошая система, которая позволяет компании продавать дополнительные опции к автомобилям серийного производства. Однако, не слишком дорого, так как прочие автопроизводители уже имеют конкурирующие ADAS 2 уровня. И некоторые из них, например SuperCruise от GM, Audi Driver Assistance или BMW Active Driving не сильно уступают системе Tesla.

С точки зрения влияния на выручку и валовую маржу подписки на FSD могут оказать достаточно сильное влияние. Сегодня Tesla продает эту опцию за $199 в месяц. Если мы допустим, что к 2026 г. на дорогах будет 11 млн автомобилей Tesla и 20% из них будут иметь подписку на FSD, то это добавит около $5 млрд к выручке компании и $3 млрд к валовой марже (при допущении, что она будет составлять 60% от выручки).

Gross margins всего автомобильного сегмента.

Я не буду детально погружаться лизинг или продажу эмиссионных кредитов, т.к. это всего лишь производные от основного бизнеса. Тут нужно знать всего 2 вещи. Первое, они не масштабируемы в отрыве от прямых продаж. Лизинг по своей сути — это просто отложенная выручка, которая включает в себя процентный доход, т.к. компания фактически предоставляет финансирование для покупателя. Так что выручка от лизинга будет увеличиваться плюс-минус линейно с ростом продаж основных автомобилей. Эмиссионные кредиты – это продажа «прав» выпускать неэкологичные автомобили другим компаниям. В той или иной форме схему выдачи этих кредитов используют государства США, Европы и Китая. В долгосрочной перспективе эта выручка не будет значительной, о чем заявляет и сама компания: все крупные автопроизводители наращивают производство электрокаров и со временем многие из них будут выполнять требования регулирующих органов. К тому же, далеко не все захотят финансировать конкурента, а выберут опцию заплатить штраф.

Второе, они добавляют достаточно немало маржинальности. Лизинг за счет того, что включает в себе процентный доход. Эмиссионные кредиты – потому что они имеют практически 100% маржинальность.

На графике ниже показана историческая валовая прибыль и ее прогноз при сценарии «потенциал».

Прочие источники роста: хранение энергии и солнечная генерация

Начнем мы с более интересной части – продажа литий-ионный батарей для хранения энергии. Этот рынок еще сравнительно мал, однако стремительно развивается благодаря нескольким факторам.

Первое, это стремительное распространение генерации на возобновляемых источниках энергии (солнечная и ветряная генерация). Амбициозные цели по сокращению выбросов CO2 создали огромную поддержку развитию возобновляемой энергетики со стороны государств, крупных корпораций и обычных людей. Однако, солнечные и ветряные электростанции имеют значительные перепады в выработке в зависимости от наличия / отсутствия источника. И здесь как раз очень помогают батареи для хранения энергии, который дают возможность значительно сгладить перепады в отпускаемой энергии, а также иметь запас на случай каких-либо сбоев в энергосистеме.

Второе, литий-ионные батареи обладают очень важной способностью быстро отдавать электроэнергию в случае необходимости в то время, как традиционной топливной генерации требуется время для того, чтобы нарастить выработку. Этот потенциал быстро отпустить электроэнергию нужен, когда случаются неожиданные скачки в спросе.

Первые два фактора существовали уже давно, однако препятствием распространению батарей была их высокая цена. Благодаря же развитию электромобилей их стоимость за последние 10 лет упала почти на 90%. За это же время, согласно International Renewable Energy Agency стоимость солнечных панелей снизилась на 82%, а себестоимость ветряной генерации – на 39% для onshore-станций, на 29% — для offshore. Одновременное удешевление всех этих технологий создало спрос для батарей.

BloombergNEF оценил, что мировые инсталляции батарей для хранения энергии составили 20 ГВт*ч в 2021 г. по сравнению с 11 ГВт*ч в 2020 г. Tesla установила 4 ГВт*ч  в 2021 г. и 3 ГВт*ч в 2020 г., т.е. ее доля рынка составила 27% в 2020 г. и 20% в 2021 г. По моим оценкам выручка Tesla от продажи батарей составила около $1.6 млрд в 2021 г., а средняя цена — $394 за кВт*ч. Если мы возьмем прогнозы Wood Mackenzie и BloombergNEF, то мировые установки батарей должны достичь около 110-120 ГВт*ч к 2026 г. Если Tesla сможет поддерживать свою текущую долю (пусть будет 20%), то ее установки составят 24 ГВт*ч. Допустим, что батареи уже не будут дешеветь. Взяв все эти цифры получаем, что выручка Tesla может составить примерно $9,5 млрд в 2026 г. (24 ГВт X $394 / 1000).

Так что, компания имеет потенциал роста бизнеса по продаже решений для хранения энергии с $1.6 млрд в 2021 до $9,5 млрд в 2026. Достаточно впечатляюще, однако, это по-прежнему будет малая часть выручки Tesla.

Я не буду детально писать о бизнесе компании по продаже солнечных панелей предприятиям и частным лицам. Во-первых, он маленький. По моим оценкам, выручка по этому направлению у Tesla составила около $700 млн в 2021 г. (исключая лизинг). Второе, рынок солнечной энергетики очень фрагментирован. В каждой крупной стране доминируют свои, локальные игроки. Tesla продают панели и крыши преимущественно в США, где она имела долю в 6-7% в 2021 г. Прочие игроки также являются небольшими, доля только одного игрока превышает 10% (Sunrun). Такие рынки обычно консолидируются методом слияний и приобретений, через органический рост достичь этого чрезвычайно сложно. И как правило, покупающие компании платят огромные цены за других игроков, что не сильно обогащает текущих акционеров. Да, потенциально Tesla может пойти на рынок установки панелей для крупных энергетических станций, однако тут она не имеет каких-либо серьезных конкурентных преимуществ.

Ну и в конце я бы хотел добавить, что энергетический бизнес компании имеет ужасную маржинальность. Только лизинг (который включает в себя проценты) спасает маржинальность от падения в стабильно-красную зону. Но Tesla активно движется от лизинга, т.к. это требует слишком большого капитала (по сути, она отдает свои панели бесплатно, а потом медленно собирает деньги с покупателей, в случае солнечных панелей – до 25 лет), так что со временем прямые продажи будут занимать все большую долю и оказывать негативное влияния на общую маржинальность.

Со временем, по мере роста размеров бизнеса, он может стать более прибыльным за счет экономии на масштабе, однако не думаю, что он когда-либо приблизится по этому показателю с автомобильным сегментом.

Выручка в разрезе сегментов (сценарий «потенциал»)

Об операционной марже

Как можно увидеть из графика ниже, операционная маржа компании значительно улучшилась с тех пор, как она запустила Model 3 в 2017 г.

Около 9% роста было получено за счет увеличения валовой прибыли, т.е. за счет улучшения эффективности производства. Однако, откуда взялись оставшиеся 20%? Это классический эффект экономии на масштабе: по мере роста выручки расходы на исследования и разработки (R&D), а также на коммерческие и административные (SG&A) снижались по отношению к выручке.

Важно отметить, что продажа эмиссионных кредитов всегда помогала Tesla увеличивать операционную маржу. Насколько значительно, можно увидеть из графика ниже.

Какой еще потенциал есть у маржинальности бизнеса Tesla?

  • Я уже писал про то, что не вижу у компании значительного потенциала для дальнейшего роста валовой маржинальности, т.е. уже сейчас она находится на пике или около этого пика.
  • В отношении прочих операционных расходов Tesla также уже выжала практически все из экономии на масштабе. Сегодня, ее относительные расходы на R&D и SG&A сопоставимы с показателями других автомобильных компаний. Еще несколько процентных пунктов она может сделать, но значительного улучшения ожидать не стоит.

Так что, в оптимистичном сценарии можно ожидать операционной маржи в 12–15%. В этом случае Tesla уже будет являться самым прибыльным автопроизводителем в мире среди мейджоров (средняя операционная маржа которых составляла около 6% в последние 5 лет).

Основные операционные метрики в сценарии «потенциал»

Оценка риска

Описание ключевых рисков

  • Более скромный рост продаж автомобилей. Есть несколько значительных рисков, реализация которых может сильно снизить темпы роста компании. Во-первых, как я уже писал выше, текущий ажиотаж вокруг EV Tesla отчасти вызван общим дефицитом автомобилей на рынке вследствие перебоев в поставке микросхем. Когда вся эта ситуация вернется в норму, это может оказать сильное влияние как на продажи Tesla, так и на цены ее автомобилей. Во-вторых, конкуренция становится все сильнее, как крупные производители, так и молодые компании выпускают все больше и больше моделей электромобилей, и некоторые из них имеют отличные отзывы как со стороны прессы, так и покупателей. Так что они могут дать Tesla хороший бой за рынок. В-третьих, Tesla очень зависит от продаж в Китае, и если развитие EV в этой стране пойдет по плану Коммунистической Партии, то они могут решить, что Tesla уже выполнила свою миссию популяризации электромобилей в стране и помощи в развитии инфраструктуры, и перестать предоставлять ей имеющиеся привилегированные условия по сравнению с другими иностранными компаниями. 4-й риск – значительное снижение субсидий для EV в Европе и Китае, когда рынок станет более зрелым и развитым. Это увеличит конечные цены для покупателей и, соответственно, снизит спрос на автомобили. Ну и последний риск – это значительная каннибализация продаж старых моделей автомобилей новыми, как это было с Model S/X (с тех пор как была запущена в производство Model 3, продажи Model S/X упали почти в 2 раза) или Model 3 в США (продажи Model 3 упали на 27% с момента запуска Model Y). В связи с этим выпуск новых моделей может не привести к желаемому увеличению общих продаж.
  • Из-за ограниченности возможностей FSD так и останется больше премиум-опцией для состоятельных клиентов и не получит большого распространения среди потребителей. К тому же, успешное внедрение и коммерциализация роботакси кем-либо из конкурентов, например, Waymo, GM Cruise или Argo AI может привести к массовому разочарованию инвесторов в потенциале Tesla в этой сфере и, соответственно, значительному снижению котировок акций компании.
  • Существует множество факторов, которые могут снизить прибыльность Tesla по сравнению с сегодняшним уровнем: 1) популярность электромобилей от других производителей может привести к более ожесточенной ценовой войне, и, соответственно, снижению маржинальности продаж; 2) массовый переход всей индустрии на EV может привести к нехватке материалов и компонентов, используемых в производстве батарей, что приведет к росту закупочных цен, а возможно и меньшим объемам продаж; 3) значительное удорожание производства вследствие нарастающей мировой инфляции, а также роста цен на металлы, никель, кобальт и т.д. 4) сокращение или полная отмена стимулов на покупки EV от государств заставит Tesla снизить цены для того, чтобы поддерживать текущий спрос; 5) достаточно вероятным событием также является уход Илона Маска с поста CEO (он уже несколько раз говорил, что думает об этом). Это не только приведет к резкому падению котировок Tesla, т.к. существенная часть акционеров компании – это розничные инвесторы, фанаты Маска, но еще и существенно увеличит рекламные и маркетинговые расходы компании (сегодня они являются незначительными, т.к. популярность Маска позволяет Tesla продавать автомобили без крупных затрат на рекламу).
  • Реализация вышеуказанных рисков может привести к тому, что к концу 2026 г. мультипликаторы Tesla будут гораздо ближе к другим компаниям в автомобильной отрасли.

 

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях