Сбербанк

01.10.2022

Компания: Сбербанк ПАО

Ticker: SBER.ME

Индустрия: Банковская

Расположение Главного офиса: Москва, Россия

CEO:Герман Греф (с 2007 г.), 58 лет

Рыночная капитализация (на 1 октября 2022 г.): 2.6 трлн руб.

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Общий рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

  • в 2022 г. Сбербанк покажет убыток за счет создания дополнительных резервов по вкладам, а также начисления обесценения на зарубежные активы из-за санкций. В 2023 г. ожидаю резкого восстановления операционных доходов и последующего их увеличения в основном за счет общего роста активов Сбера, а также роста объемов обрабатываемых безналичных платежей. Более подробно смотрите в разделах «Банковский бизнес. Чистые процентные доходы» и «Банковский бизнес. Комиссионные доходы».
  • в феврале 2022 г. капитализация Сбербанка рухнула до 0.5 от собственного капитала банка, уровня, более чем в 2 раза ниже исторической средней оценки за последние 5 лет. По мере адаптации экономики России к новым условиями, нормализации ее денежно-кредитной политики и восстановления банковского сектора оценка вернется к более адекватным уровням, а при оптимистичном сценарии будет даже немного выше его вследствие снижения стоимости финансирования, и соответственно, ставок дисконтирования на российском рынке.

История моих транзакций с акциями Сбербанка

* текущая цена (на 1 октября 2022 г.), т.к. акции все еще в портфеле

** не применимо, т.к. акции в портфеле менее года

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Сбербанк является крупнейшим банком не только России, но и Восточной Европы. В мировом рейтинге банков в 2021 г. он занимал 60 место по размеру активов и был единственным банком из России. Причем в РФ Сбербанк занимает первую строчку с большим отрывом, второй по размеру банк, ВТБ, в 2 раза его меньше.

Доминирующее положение Сбербанка проявляется и в других показателях: его активы – это 30% от активов всех банков в стране, 47% всех вкладов физических лиц и 22% юридических – в Сбербанке, более 101,5 млн активных клиентских счетов физических лиц и 2,9 млн корпоративных клиентов, 71% доля в платежах банковскими картами, 92% в переводах по банковским картам, 50% доля на рынке ипотеки и т.д.

Такое положение банка определяется как историческим контекстом (Сбербанк является преемником сберегательных касс СССР, которых было тысячи по всей территории России), так и ролью его председателя с 2007 г. Германа Грефа, который смог превратить неповоротливого, отсталого в организационном и технологическом плане гиганта в современную, клиентоориентированную компанию, которая быстро внедряет у себя «фишки» конкурентов, а местами и берет лидерство в применении новых технологий.

Сегодня Сбер – это уже далеко не только банк, в его экосистему входит множество разнообразных сервисов, многие из которых никак не связаны с финансовой деятельностью.

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

 

Как формируется прибыль Сбербанка?

В своем анализе я всегда делаю основной фокус на прибыли, потому что именно она в итоге определяет, сколько может стоить компания и сколько принести ее акционерам. Для быстрорастущих бизнесов или работающих в цикличных экономиках это может быть потенциальная прибыль, т.е. та, которая будет после того, как бизнес выйдет на стадию зрелости.

Формирование прибыли в банках достаточно специфично и отличается от того, как это происходят в отраслях реальной экономики. Поэтому стоит дать некоторые пояснения по этому поводу (на примере 2021 г.).

Доходная часть состоит из чистых процентных доходов (проценты по выданным кредитам за вычетом процентных расходов по привлеченным фондам (депозиты, займы и т.п.), комиссионных доходов, а также доходов от прочих видов деятельностей (страховая, пенсионная, доходы нефинансовой экосистемы и т.д.).

Все вместе они (после вычета резервов под кредитные убытки) формируют операционный доход, который по результатам 2021 г. составил 2 333 млрд руб. Из него вычитываются затраты на персонал и прочие административные расходы, таким образом формируя прибыль до налогообложения. Затем вычитается налог на прибыль и получается чистая прибыль Сбербанка.

В 2021 г. была также прибыль от прекращенной деятельности (65 млрд руб.), т.е. прибыль от бизнесов, которые были закрыты / проданы в 2021 г. (в том числе доходы от их продажи), либо которые по состоянию на отчетную дату планируются к продаже. Все это отражается отдельно в соответствии с требованиями МСФО. Но для упрощения здесь я о ней особо говорить не буду, т.к. она отражает прошлое компании, не совсем интересное для инвесторов.

И так, с основой разобрались. Теперь перейдем к оценке потенциала бизнеса Сбербанка.

 

Банковский бизнес. Чистые процентные доходы.

Основными видами доходов любого коммерческого банка являются проценты по выданным займам и комиссии за различные банковские операции. Начнем с процентных доходов, ниже на графике вы можете увидеть статистику по ним за последние 10 лет.

Чтобы оценить перспективы будущих доходов Сбербанка, необходимо для начал понять факторы, которые привели к росту его доходов в прошлом. Первый важный из них – экономический рост России. Состояние банковской отрасли – это во многом отражение общего экономического развития страны, т.к. банки аккумулируют в себя бо́льшую часть денег, обращающихся в экономике. Чем выше рост, тем больше денег в финансовой системе, тем больше объем платежей (и соответственно, комиссий с этих платежей), тем больше денег сохраняется на счета и депозитах физлиц и юрлиц, тем больше можно этих самых денег выдавать в виде различного рода займов.

Однако, сразу возникает вопрос, откуда такой рост доходов, если Россия по сути все эти 10 лет находилась в стагнации (рост ВВП за 10 лет в среднем составил 1% в год). Тут важно понимать, что рост ВВП, о котором, как правило, говорят во всех СМИ – это реальный рост ВВП, те. тот, который не учитывает рост цен. Причем тут речь не только о росте потребительских цен, т.е. инфляции, но и еще о ценах производителей, и экспортных товаров. Т.е. если цена на нефть вырастет с $40 до $80, то в реальном ВВП вы не увидите этого роста, он будет заметен только в номинальном ВВП, т.е. измеренном в текущих ценах (с допущением, что избыточная цена на нефть не идет на бюджетные расходы). Сравнение ростов реального и номинального ВВП вы можете увидеть ниже.

Ну и как результат, активы банковского сектора росли вместе с ВВП России.

Также важным фактором является общая степень развития банковского сектора в стране, и его значение для экономики. Обычно это измеряют в виде отношения активов всех банков к ВВП. В целом, банковская отрасль в стране достаточно зрелая, однако, если сравнивать с развитыми странами, то у нее еще большое пространство для роста. В России отношение банковских активов к ВВП в 2021 г. составило 92%. В США, например, этот показатель был равен 103%. Однако, США не стоит брать в качестве примера, в Америке огромную роль играют прочие финансовые институты, такие как страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, private equity и венчурные фонды, ну и конечно, Федеральный резерв США. Все они аккумулируют огромный объем активов на своих балансах. Лучшим бенчмарком являются европейские страны, где традиционная банки играют намного более весомую роль. В среднем по Евросоюзу показатель банковских активов к ВВП составлял 244% в 2021 г., а в наиболее развитых странах, Германии и Франции, 257% и 430% соответственно.

Так что, как можно увидеть из графика выше, расти банковскому сектору РФ еще есть куда. Но быстрого роста ожидать не стоит, ЦБ РФ ведет консервативную монетарную политику и наращивает денежную массу в стране осторожно.

В 2022 г. ЦБ РФ доказал, что он способен удерживать доверие к банковское системе даже в условиях жестких санкций со стороны западных стран. Поэтому какого-то значительного оттока денег из банков я не ожидаю. Да, много денег уйдет из страны из-за ухода западных компаний, сокращения займов и прочих инвестиций в Россию, однако, я думаю, что это будет компенсировано сокращением оттока валюты из страны вследствие того, что многие компании и богатые люди ранее выводили деньги в развитые страны. Теперь это делать намного сложнее, да и риски уже все осознали. С учетом всего вышесказанного я считаю адекватным ожидать умеренный рост активов банковской системы в среднем на 6–8% в год (ниже будет подробнее).

Теперь непосредственно о Сбербанке, который занимает уникальное место в банковской системе России. Консолидация активов в крупнейших банках РФ является очень высокой, и активы одного только Сбербанка весят около 30% от всех активов банковской системы РФ, при этом 22% депозитов юридических лиц и государственных предприятий хранятся в Сбербанке, среди физических лиц эта доля гораздо выше – 47%.

Чтобы понять, какое значение это имеет для Сбербанка, нужно сначала разобраться в том, как зарабатывает банк. Основные свои доходы банк получает от процентов по выданным займам. И финансирует эти займы банк в основном за счет средств своих вкладчиков. Т.е. банк зарабатывает на разнице между теми ставками, по которым он дает займы, и ставками, по которым он привлекает.

И как раз уникальная позиция Сбера, как главного и самого доверенного банка страны, позволяет делать это наиболее эффективно. Узнаваемость бренда и доверие к Сбербанку со стороны населения и компаний позволяет ему давать более низкие процентные ставки по вкладам, при этом низкая стоимость фондирования дает ему возможность выдавать займы наиболее надежным заемщикам, не гоняясь за рискованными активами, которые могут давать больший доход. К тому же доминирующее положение Сбербанка во многих продуктах (особенно в платежах и переводах) дает ему доступ к большим объемам информации, что позволяет более точно оценивать кредитный риск заемщиков и назначать соответствующую ставку.

Ниже на графиках я продемонстрировал, как доминирующее положение Сбербанка влияет на его процентные доходы и расходы, а также на создаваемые резервы, по сравнению с остальными банками в стране.

Ну и как результат всех этих преимуществ, на графике ниже вы можете увидеть, как отличается чистая процентная маржа (отношение чистых процентных доходов (т.е. за вычетом процентных расходов) по отношению к портфелю займов банка, с учетом созданных резервов). Т.е. по отношению к активам доход Сбербанка в разы превышает доход конкурентов. Более того, он намного более стабилен, чем у них, т.е. несмотря на колебания в ключевой ставке ЦБ РФ Сбербанк все равно умудряется зарабатывать примерно один и тот же доход от своих вложений. Это говорит как о высокой надежности выдаваемых кредитов, так и о лояльности большей части клиентов (т.е. Сбербанку не приходятся так поднимать ставки по депозитам, как другим банкам, чтобы удержать клиентов).

Сам же размер процентных доходов и расходов во многом зависит от ключевой ставки ЦБ РФ. Как правило, банк привлекает деньги под проценты ниже, чем ключевая ставка, а отдает их под процент выше. Ниже на графике вы можете посмотреть, как это работало в последние годы.

Главное, что можно отметить из графиков – это то, что чистая процентная маржа банка падает во время роста ключевой ставки и растет при ее снижении. Что логично, учитывая, длинный характер значительной части выданных займов банка, поэтому средний процент по ним не так быстро реагирует на изменения в ключевой ставке ЦБ. А привлеченные средства, как правило короткие, соответственно, изменения в ключевой ставке быстро сказываются на стоимости привлекаемых депозитов и прочих видов займов. Кроме этого, резкий рост ключевой ставки – это обычно ответ ЦБ на сильные изменения в общей экономической конъюнктуре (как было в 2014 г.), которые сопровождается увеличениями просрочек и дефолтов по выплате кредитов компаниями и физическими лицами. Это, соответственно, приводит к росту создаваемых банков резервов.

С основами банковского бизнеса, а также конкурентного положения Сбербанка разобрались. Теперь перейдем к тому, что можно ожидать в будущем. При благоприятном сценарии ожидания по динамике процентных доходов можно охарактеризовать следующим образом:

    • в результате введенных коллективным Западом санкций ВВП России ожидается, что в 2022–2023 гг. значительно упадет (примерно на 5-7% за 2 года), в последующие годы при успешной адаптации экономики можно ожидать, что реальный ВВП будет расти на 2–4% в год. Инфляция в 2022 г. (среднегодовая) будет около 14%, в последующие годы будет снижаться вплоть до целевых 4% в 2025–2027. Оба этих факторы приведут к номинальному росту ВВП в среднем на 5–8% в год, или на 30–45% к 2027 г. Примерно на эту же величину увеличатся размеры активов банковского сектора, и, соответственно, самого Сбербанка (каких-либо признаков того, что его доля рынка может значительно измениться, нет).
    • В 2022 г. в результате санкций ,а также резкого роста ключевой ставки, чистая процентная маржа Сбербанка несколько снизится, а создаваемые резервы – увеличатся очень существенно. В последующих годах при снижении ключевой ставки чистая процентная маржа будет несколько выше исторической, но к 2026–2027 г. нормализуется.

Банковский бизнес. Комиссионные доходы.

Вторым важным источником доходов для банков являются различные комиссии. Впечатляющий рост комиссионных доходов Сбербанка за последние 10 лет вы можете оценить на графике ниже.

Основную часть комиссионных доходов банки зарабатывают на эквайринге (комиссии с организацией за прием и обработку безналичных платежей), комиссиях за обслуживание банковских карт и т.п.

И бурное распространение безналичной оплаты, банковских карт и платежей с их использованием в РФ и стали самыми  важными причинами роста комиссионных доходов Сбербанка. В общих чертах бизнес банковских карт устроен следующим образом: торговые точки платят определенный процент (как правило, от 1 до 3%) от каждой операции банку, который обслуживает эту точку. Банк оставляет часть комиссии себе, часть платит в платежную систему (Visa, Mastercard, Мир), а основную часть перечисляет эмитенту карты, которой расплатился покупатель (тот тоже часть этих денег отдает платежной системе). Комиссия, который забирает эмитент карты, называется интерчейндж. Именно за счет нее банки мотивируют покупателя использовать именно их карты, за счет разных кэшбеков, программ лояльности и т.п.

Ниже мы можете увидеть, как развивался рынок банковских платежей в России.

Сбербанк занимает практически монопольное положение в этой платежной системе России. Согласно ЦБ РФ, доля Сбербанка (по объему операций) в платежах банковскими картами составляет 71%, в переводах – 92%, в сегменте приема карт в торгово-сервисных предприятиях – 71%. Таким образом, у Сбербанка много операций, где он одновременно и банк, обслуживший торговца, и эмитент карты, которой расплатились. Кроме того, что это позволяет Сбербанку забирать комиссию себе, так еще он получает доступ к огромному массиву данных о платежах, недоступных другим банкам.

По мнению ЦБ, основой для монополизации обеих сторон рынка платежей и переводов послужили диспропорции в самом канале распространения банковских карт, локомотивом которых стали зарплатные проекты. У большинства крупных компаний зарплатный проект исторически вел Сбербанк благодаря тому, что у него была самая разветвленная сеть банкоматов (а в те времена большинство операций с картами были по съему наличных, в 2012 г. это было 77% от объема всех операций по банковским картам, в 2021 г. – 22%). Еще к этому всему добавилось недоверие населения к частным банкам вследствие отзыва ЦБ лицензий у многих банков в середине 2010-х.

Я считаю, что нет каких-либо предпосылок того, что это положение Сбербанка как-то изменится в ближайшие годы. ЦБ пытается усилить конкуренцию в этой сфере, но это тяжело, когда Сбербанк и по уровню предлагаемых услуг  является одним из ведущих банков в стране. Для населения мало мотивации менять банк. Также есть риск, что размер комиссий будет регулироваться, но это тоже создает проблемы, так как приводит к перетоку денег от покупателя к продавцу (т.е. банк-эмитент из-за снижения комиссий будет предлагать меньше «плюшек» держателям карт). Еще развитие системы быстрых платежей (в том числе как средство приема платежей на торговых точках) может повлиять на объем операций по банковским картам, но для этого также надо как-то стимулировать покупателя (зачем ему платить на точке через СБП, если банк ему дает кэшбек).

Таким образом, в ближайшие годы доходы Сбербанка от операций с банковскими картами будут расти вместе с ростом популярности безналичных платежей, которые еще далеки от пика своего развития (темп роста объема безналичных платежей в последние годы составил 25–30% в год, в 2021 г. объем платежей составлял 41% от среднего дохода жителя РФ).

Еще одним крупным источником комиссионных доходов является расчетно-кассовое обслуживание. Здесь какого-то быстрого роста ожидать не стоит, вероятнее всего, их размер будет увеличиваться по мере роста общего объема денежной массы в стране (и, как следствие, объема операций юридическими и физическими лицами).

Прочие виды комиссий являются относительно несущественными, поэтому отдельно я их разбирать не буду. Общий прогноз чистых комиссионных доходов представлен на графике ниже.

Потенциал прочих сервисов Сбербанка.

Конечно, Сбербанк – это далеко не только кредиты и платежный бизнес. Это и прочие традиционные для банков направления деятельностей: страхование, пенсионное обеспечение, брокерские услуги, лизинг и т.д. и т.п. Несмотря на огромное количество направлений деятельности Сбера, все они сравнительно несущественные. Например, страховой бизнес в 2021 г. принес компании 67 млрд, а пенсионное обеспечение и брокерские услуги – 39 млрд руб. Поэтому разбирать их отдельно не имеет особого смысла, т.к. на фоне огромных доходов от банковского и платежного бизнесов (1,4 трлн рублей за 2021 г.) они меркнут.

Ну и конечно, все уже наслышаны про экосистему Сбера, включающую в себя большое количество нефинансовых сервисов. На конец 2021 г. в сервис входили подписка СберПрайм, e-commerce (СберМаркет, СберМегаМаркет, Сбер Еаптека, Самокат, Сберлогистика, Delivery Club), такси (Ситимобил), каршеринг (You Drive), онлайн-кинотеатр ОККО, стриминговая платформа СберЗвук, облачные сервисы SberCloud, различные голосовые ассистенты, ТВ-приставки, умные телевизоры и т.д. и т.п. Частью этих активов она владела через совместное предприятия с VK.

Несмотря на то, что менеджмент компании и СМИ большое внимание уделяют развитию этой экосистемы, ее вклад в общий финансовый результат банка более чем скромный: в 2021 г. выручка нефинансовых сервисов составила 143 млрд руб., а операционный убыток – 3 млрд руб. Учитывая, что большая часть сервисов – это e-commerce, от которого даже в зрелой фазе не стоит ожидать высокой маржинальности, я сомневаюсь, что в течение ближайших 5 лет экосистема будет приносить Сберу существенные доходы. Просто достаточно посмотреть на Яндекс. За 2021 г. выручка Яндекса составила 356 млрд руб., а операционный убыток – 13 млрд руб. Даже если допустить, что в пике своего развития бизнес Яндекса сможет достичь 25% операционной маржинальности, то потенциальный доход от его выручки сейчас – всего 90 млрд руб., что, если сравнивать с 1,5 трлн дохода Сбербанка – совсем немного. Так что для Сбера доходы его экосистемы еще долго будут оставаться незначительными по сравнению с основным банковским бизнесом.

Прогноз операционного дохода и прибыли до налогообложения Сбербанка (сценарий «потенциал») изображены на графике ниже.

Оценка риска

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях