Про мультипликатор EV / NOPAT

19.12.2022

При анализе компаний я часто применяю различные концепции и подходы, которые многим могут быть не до конца понятны. Чтобы каждый раз их не пояснять, я сделаю глоссарий на сайте с объяснением. При этом буду размещать там пояснения постепенно, по мере необходимости, а параллельно каждый принцип буду пояснять отдельным постом.

Начну с объяснения того, почему для оценки я применяю мультипликатор EV / NOPAT, а не всем привычный P/E. Что вообще означает этот мультипликатор?

EV – это enterprise value или стоимость предприятия. Базово показатель рассчитывается следующим образом: EV = market cap (рыночная капитализация) + NCI (неконтролирующая доля) + debt (долг) – cash & cash equivalents (деньги, депозиты, прочие ликвидные активы).

Суть показателя в том, что он показывает то, сколько стоит весь бизнес компании, независимо от того, из каких источников он финансируется. Это его главное отличие от рыночной капитализации, которая показывает только стоимость акционерного капитала.

Конечный же расчет зависит от того, зачем применяется показатель. Например, я вычитываю только избыточную наличность (т.е. ту, которая не нужна в рамках текущей операционной деятельности). Также я вычитаю все инвестиции (как в долговые инструменты, так и капитал других компаний), потому что мне в числителе нужна цифра, отражающая стоимость основного бизнеса компании.

Теперь про знаменатель, NOPAT или net operating profit after taxes (чистая операционная прибыль после налогов). Суть показателя аналогичная, т.е. он показывает то, сколько зарабатывает основной бизнес компании. Практически всегда все, что находится в Отчете о прибылях и убытках под показателем операционная прибыль не относится к выручке компании.

Давайте разберем на примере отчетности Новатэка.

Выручка Новатэка за 2021 г. составила 1 157 млрд руб., чистая прибыль – 452 млрд руб. Ошибочный подход в этом случае – это поделить чистую прибыль на выручку, и сказать, что маржинальность Новатэка составляет 39%. Совершенно не так. Дело в том, что эта чистая прибыль имеет мало отношения к выручке, т.к. в ней отражаются в том числе доходы от участия в капитале Ямал СПГ, Арктик СПГ-2 и прочих совместных предприятий, курсовые разницы от пересчета долгов, процентные доходы и расходы, различные переоценки финансовых инструментов и т.д.

В выручке же отражается доход только от операционного бизнеса компании. И маржинальностью этого бизнеса является операционная прибыль, а не чистая. Составила она в 2021 г. 279 млрд руб., если вычтем из этого 20% (налог на прибыль, допустим, что он идеально равен ставке в соответствии с налоговым кодексом), то получим 223 млрд руб. Маржинальность бизнеса Новатэка, таким образом, составляет 19%. Т.е. в 2021 г. Новатэк делал «чистыми» 19 рублей на каждые 100 рублей выручки. А не 39 рублей, как если бы вы посчитали по чистой прибыли.

Таким образом, EV / NOPAT показывает вам то, во сколько годовых прибылей оценивается бизнес компании. Именно бизнес, а не акционерный капитал, как в случае P/E.

Как может быть не информативен всеми любимый показатель P/E объясню на примере Роснефти.

В 2021 г. прибыль на акционеров компании Роснефть составила 883 млрд руб., а ее рыночная капитализация на 31 декабря составила 5 689 млрд руб., т.е. P/E равен 6,4. Как по вашему мнению, много это или мало?

Давайте по-другому. Долг Роснефти на конец года был равен 4 705 млрд руб. Процентные расходы компании при этом составили 123 млрд руб. Теперь представим, что компания нашла крупного инвестора, привлекла от него эти 4 705 млрд руб. по рыночной цене акций и погасила весь долг разом. Таким образом, ее капитализация увеличится до 10 394 млрд руб., а прибыль увеличится на 98 млрд руб. (123 * 80%, при допущении налога на прибыль в размере 20%), т.е. составит 981 млрд руб. P/E в таком случае станет равным 10,6.

А теперь много или мало? Вот так просто изменение структуры капитала способно увеличить P/E практически на 70%.

На EV / NOPAT эти выкрутасы не повлияют никак, и в первом и во втором случае он составит 8,6. Если оценивать по данному мультипликатору, то после все, что нужно сделать – это обратным счетом прийти к рыночной капитализации, т.е. в базовом случае вычесть долг и прибавить денежные средства и прочие ликвидные активы.

А популярность показателей P/E или P/S связана с банальной причиной: они простые, как в расчете, так и в понимании. Ну и они подходят для компаний с простой структурой финансирования, что как вы понимаете, не самый частый случай среди публично-котирующихся бизнесов.

Краткое описание мультипликатора и его значение добавил в раздел «Глоссарий» на сайте.

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях