О переоцененности рынка США

27.07.2021

Последние месяцы ведется много разговоров про то, что рынок США перегрет, и капитализация его компаний не отражает их фундаментальную стоимость. Действительно, S&P 500 торгуется выше 4 400 пунктов, на 38% превышая цену закрытия 2019 г., т.е. оценку рынка до пандемии, хотя как мировая экономика, так и экономика США еще далеко не полностью восстановились.

Одним из главных аргументов тех, кто считают оценку обоснованной, являются низкие процентные ставки, т.к. ФРС своей ультрамягкой денежной политикой «подняла уровень моря» и стоимость всех активов. Конечно, избыток денег на рынках привел к тому, что оценки взлетели, однако, фундаментальную стоимость это вряд ли увеличивает. Давайте посмотрим, как высоко оценивался индекс S&P 500 относительно прибылей компаний в нем (график 1).

Обратите внимание на период с 1997 по 2000г. Тогда оценки компаний были на высоких уровнях, при этом, скажем, ставки по 10-летним гособлигациям находились в диапазоне от 6,0 до 6,5%, т.е. на 5% выше, чем сегодня. Тогда высокие доходности по облигациям не мешали акциям взлететь. Второй период – с 2010 по 2018 г. Все это время P/E индекса колебался от 13,0 до 25,0 при том, что именно в это время были самые низкие ставки по облигациям: в среднем где-то 2,5% для 10-летних казначейских. Т.е. крайне низкая доходность облигаций не приводила к переоценке рынка.

В чем же тогда причина? На мой взгляд, процентные ставки и инфляция начинают играть весомую роль только тогда, когда они достигают действительно высоких значений (как было в 70-х и 80-х). До тех пор, намного большее значение имеют ожидания роста, а сегодня рынок ставит на то, что мировая экономика сначала очень быстро восстановится от кризиса, а потом продолжит рост. Прибыли компаний уже поднялись выше уровня конца 2019 г., а P/E индекса составляет 29, что ненамного выше среднего показателя за последние 20 лет (26.0). С этой точки зрения рынок не выглядит переоцененным.

Однако, смотреть на показатель P/E не очень информативно. Во-первых, рынок имеет циклы, поэтому высокий и низкий P/E просто-напросто могут характеризовать нижнюю и верхнюю точку цикла соответственно. Во-вторых, во времена кризисов и восстановлений из них он вообще может становиться бесполезным: кроме того, что в кризис падают операционные прибыли компаний, так еще и прибыль занижают разные начисления, вроде обесценений основных средств или резервов по ссудам и кредитам (которые оказывают огромное влияние на прибыль банковского сектора). В период же выхода из кризиса, чрезмерно начисленные резервы восстанавливаются и завышают прибыль.

Более адекватным показателем я считаю Shiller P/E, т.е. когда в знаменателе – не прибыль индекса за последние 12 месяцев, а средняя прибыль индекса за последние 10 лет, скорректированная на инфляцию. Однако, 10 лет — слишком большой срок, ведь компании выходят в новые страны, расширяют продуктовую линейку, утилизируют эффект масштаба и т.д. – все это может приводить к тому, что с учетом аккумулирования сложного процента, отрыв между инфляцией и фактическим ростом прибылей за период может становиться слишком высоким. Так что я предпочитаю брать среднюю прибыль индекса за 5 лет вместо 10. Это позволяет убрать вышеуказанный недостаток, но при этом все еще сглаживает большую часть циклических колебаний.

И так, 5-летний Shiller P/E изображен на графике 2. Что можно увидеть? Среднее значение за последние 20 лет составило 23,7. Этот уровень держится достаточно стабильно с 2007 г., так что можно рассматривать его как индикатор относительной оценки рынка. Сегодня же рынок оценивается в 35 прибылей, что а) почти на 50% выше средней, б) соответствует показателю 2000 г. прямо перед кризисом доткомов, в) самая высокая оценка рынка за последние 20 лет.

Да, учитывая это, коррекция очень даже вероятна. Но для долгосрочного инвестора коррекции рынка не особо интересны, он думает о том, чтобы заработать на длинной дистанции. Что ж, можно посмотреть, как исторически показывал себя индекс при разных оценках.

На графике 3 значения Shiller P/E за 25 лет с 1991 г. по 2016 г. и среднегодовая доходность, которую, показал индекс в последующие 5 лет. Как можно увидеть, зависимость достаточно сильная: чем выше торговался индекс, тем хуже он показывал долгосрочную доходность. Например, при оценках выше 28 прибылей положительную доходность в следующие 5 лет индекс показывал лишь трижды, и то, только один раз она дотянула до приличных 10%. А я еще раз напомню, что сегодняшнее значение – 35 прибылей (пунктирная красная линия).

Лично я на таких уровнях предпочитаю воздерживаться от покупок. Я знаю, что эмоциональный рынок обязательно еще все ушатает и предоставит возможность покупать по более привлекательным ценам.

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях