Новатэк

01.04.2023

Компания:Новатэк ПАО

Ticker: NVTK.ME

Индустрия: Нефть и газ

Расположение Главного офиса: г. Тарко-Сале, Ямало-Ненецкий автономный округ, РФ

Ключевые фигуры: Леонид Михельсон (Председатель Правления с 2003 г.), 67 лет

Рыночная капитализация (на 3 апреля 2023 г.): ₽3,5 трлн

Выручка (за 2021 г.): ₽1,15 трлн

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

Investment summary

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Инвестиционный рейтинг при разных ценах на акцию

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

История моих транзакций с акциями Новатэка

Я никогда не владел акциями Новатэка.

Что делает компания?

Новатэк – крупнейший частный производитель природного газа в России. Фокус компании направлен на добычу природного газа, однако компания также добывает жидкие углеводороды (нефть и нестабильный газовый конденсат), занимается стабилизацией газового конденсата (Пуровский ЗПК) и его переработкой (комплекс в Усть-Луге).  Большую часть природного газа компания реализует в России по внутренним ценам, которые значительно ниже мировых. Но широкую известность среди инвесторов Новатэк приобрел за счет своих СПГ-проектов: «Ямал СПГ» и «Арктик СПГ 2».

Оба проекта, Ямал СПГ и Арктик СПГ 2, компания реализует с зарубежными партнерами. Новатэку принадлежит 50,1% Ямал СПГ, а остальную долю делят французская Total, китайские CNPC и Фонд Шелкового Пути. Доля Новатэка в Арктик СПГ 2 – 60%, остальная часть принадлежит Total, китайским CNPC и CNOOC, японской Japan Arctic LNG.

С точки зрения финансовых результатов это имеет важное значение, т.к. Ямал СПГ и Арктик СПГ 2 учитываются как совместные предприятия. Т.е. их финансовые результаты не входят в консолидацию Новатэка.

Контроль над совместными предприятиями осуществляется несколькими партнерами. Финансовые результаты таких компаний не консолидируются (т.е. не включаются в показатели активов, обязательств, выручки, затрат и т.п.), а указываются отдельными строчками в балансе и отчете о финансовых результатах. Более подробно на примере Новатэка это рассмотрено в посте.

При этом размер и масштаб этих предприятий уже сопоставим с основным бизнесом Новатэка. Ниже вы можете оценить их влияние. Финансовые показатели представлены с учетом доли Новатэка в Ямал СПГ (50,1%), проект Арктик СПГ-2 пока еще находится на стадии строительства, операционной деятельности не ведет.

Поэтому, сейчас уже можно сказать, что основной бизнес Новатэка – это реализация СПГ, хоть она и осуществляется через совместные предприятия. Отсюда и дальше для целей оценки я буду использовать показатели компании, как если бы финансовые результаты, активы и обязательства Ямал СПГ и Арктик СПГ 2 консолидировались в отчетности Новатэка в размере его доли владения (50,1% и 60% соответственно).

У Новатэка также есть другие совместные предприятия, вроде «Арктикгаз» с Газпромом и «Нортгаз» с Газпром-нефтью, однако размер этих предприятий не очень значителен, поэтому для оценки я принял их и остальные инвестиции компании по балансовой стоимости.

СПГ (сжиженный природный газ), если просто, это тот же самый природный газ, но переведенный в жидкое состояние путем сжатия и охлаждения. В таком виде его объем сокращается примерно в 600 раз, что позволяет транспортировать его на любое расстояние с помощью специальных СПГ-танкеров. Это создает большую гибкость как для поставщиков, так и для покупателей газа. По сути, благодаря СПГ рынок газа становится похож на рынок нефти с его высокой ликвидностью и способностью перенаправлять поставки в любые направления.

Однако, конечно, и недостатки имеются, и в первую очередь растущие издержки. Для сжатия газа требуется дорогостоящее оборудование, а также большие затраты электроэнергии. Покупателям для его использования необходимы регазификационные терминалы, чтобы снова переводить его в газообразное состояние. Наконец, нужны специальные СПГ-танкеры, чтобы этот газ перевозить. Но, конечно, удобство транспортировки – это слишком большое преимущество СПГ, так что даже несмотря на стоимость, рынок СПГ активно развивается по всему миру: спрос на него вырос с 327 млрд куб. м. в 2013 г. до 546 млрд куб.м. в 2022 г.

Котировки акций Новатэк за последние 5 лет

Какие перспективы у бизнеса компании?

1. Нормализация мировых цен на СПГ до $300-350 за тыс. куб.м к 2026–2027 гг.

В последние 2 года СПГ стал крайне горячим товаром. После сокращения прокачки трубопроводного газа Газпромом, европейские страны начали скупать весь доступный СПГ с рынка по любым ценам, в результате чего котировки на него взлетели до небес.

Согласно данным отчета Shell LNG Outlook 2023 падение импорта российского трубопроводного газа в 2022 г. Европа компенсировала за счет радикального сокращения потребления и значительного увеличения импорта СПГ.

Так, потребление газа сократилось на 55 млрд куб.м. или 10,3% за счет снижения спроса со стороны промышленности и домохозяйств. Особенно пострадало энергоемкое производство и то, где в производственном процессе требуется газ. И если в 3 квартале 2022 г. спрос на газ со стороны промышленности сократился примерно на 15% относительно аналогичного периода в 2021 г., то в 4 квартале 2022 г. падение составило уже почти 22%. При этом по данным Shell LNG Outlook производство удобрений в 3 квартале 2022 г. сократилось на 20–35%, продуктов химической промышленности и стали на 10–15%, цемента на 10%.

Благодаря сокращению потребления значительно выросший импорт СПГ позволил Европе не только компенсировать объемы Газпрома, но и нарастить резервы в подземных хранилищах газа (ПХГ). Также помогли мягкая зима и снижение спроса на СПГ со стороны китайских потребителей в виду продолжавшихся в 2022 г. локдаунов.

Какие выводы можно сделать еще, исходя из того, как сейчас Европа и мир проходят через энергетический кризис:

  • Предложение СПГ в 2022 г. увеличилось только на 16 млн тонн или 22 млрд куб м (рост на 5.8% относительно 2021 г.) в то время как спрос со стороны Европы – на 62 млрд куб.м. Т.е. этот дополнительный спрос в 40 млрд куб. м., который составлял только 7% от общемирового, взвинтил котировки СПГ почти в 3 раза. Так в 2021 г. средние котировки на бирже ICE составили $568 за тыс. куб. м., а в 2022 г. – уже $1 457.

Согласно прогнозам Shell LNG Outlook 2023 спрос со стороны Европы на СПГ будет расти даже при условии сокращения потребления газа. Если в 2021 г. импорт СПГ составил 76 млн тонн, а в 2022 г. уже 121 млн тонн, то к концу 20-х годов он увеличится примерно до 140 млн тонн. И это при том, что по прогнозам Shell само потребление газа сократиться еще на 20% относительно 2022 г.

  • 2022 год отметился низким спросом со стороны китайских потребителей ввиду локдаунов. Но сейчас ожидается, что после открытия экономики спрос на газ со стороны Китая значительно возрастет. Еще не стоит забывать, что в первой половине 2022 г. поставки газа от Газпрома еще были на достаточно высоком уровне. В 2023 г. поставки будут практически в 3 раза ниже. Даже с учетом того, что Европе не надо будет так лихорадочно пополнять резервы, давление на рынок СПГ в 2023 г. может быть еще сильнее;
  • Тем не менее, 2022 г. показал, как разрушительно влияют на спрос высокие цены на газ. Ведь большая часть снижения потребления произошла не из-за каких-то специальных мер, а просто как результат того, что при таких ценах производство множества товаров стало нерентабельным, да и для многих обычных потребителей цена стала неподъемной. И еще не забываем, что государства, в особенности Германия, выделяли сотни миллиардов евро субсидий для компенсации этих цен, т.е. конечные потребители не до конца ощутили роста котировок. Что еще важно – спрос разрушался не только в Европе, но и во многих азиатских и латино-американских странах, которые уже не могли себе позволить покупать газ по таким ценам. Ведь больше СПГ в мире не стало, Европа просто забирала весь спотовый газ у стран Азии и Латинской Америки.

Исходя из последнего пункта, я считаю, что в долгосрочной перспективе цены должны стабилизироваться на уровне $300–350 за тыс. куб.м. Так как высокие цены будут продолжать быстро разрушать спрос.

Причем не важно, произойдет ли стабилизации цен на газ вследствие того, что Европа одумается и, решив все-таки не добивать свою промышленность, пойдет договариваться с Газпромом, или все же ее добьет. Предложение СПГ значительно не вырастет в ближайшие годы, так что у Европы выбор простой. Так или иначе, цены снизятся до адекватного уровня. Спрос встретит предложение.

Почему я выбрал именно 300–350  долларов? Это средняя цена на газ за 2015–2019  гг. с учетом инфляции, т.е. до пандемии и до энергетического кризиса в Европе. Энергоемкая и газопотребляющая промышленность хорошо себя чувствовала при таких ценах, а спрос на газ рос по всему миру.

 

2.Цены на нефть установятся на уровне $80–90 за баррель

Цены на нефть важны для Новатэка, т.к.

а) она сама реализует нефть, а также стабильный газовый конденсат и продукты его переработки (которые тоже зависят от цен на нефть);

б) большая часть поставок СПГ осуществляется по долгосрочным контрактам, привязанным к цене на нефть.

Важно понимать, что значительная часть мировых поставок СПГ осуществляется по долгосрочным контрактам, как правило привязанным к ценам на нефть. Так, в 2022 г. Китай и Япония покрывали 100% и более своих потребностей за счет долгосрочных договоров, т.е. у них даже оставались излишки, которые они перепродавали на спотовый рынок. У Европы же только 30% поставок проходит через долгосрочные договора, все остальное – спотовый рынок, «благодаря» этому Европа практически полностью прочувствовала высокие цены на газ в 2021–2022  гг.

Новатэк же продает около 75% СПГ по долгосрочным договорам (по информации от менеджмента компании ). И это заметно по тому, как отличается средняя цена реализации СПГ компанией Ямал СПГ от спотовых котировок.

Поэтому нам необходимо понимать, какую цену адекватно закладывать в ожидания. В недавнем отчете по компании Роснефть я делал подробный обзор и обоснование, почему я беру  долгосрочную цену именно в $80–90 за баррель. Здесь повторяться не буду, т.к. мое мнение с тех пор не изменилось. При такой цене на нефть цена по долгосрочным контрактам на СПГ также будет находиться в диапазоне $300–350.

 

3. Реализация СПГ совместными предприятиями Новатэка (Ямал СПГ и Арктик СПГ 2) увеличится с 21 до 39 млн тонн к 2027–2028 гг.

В настоящее время все 4 линии проекта Ямал СПГ полностью введены в эксплуатацию и работают даже выше проектной мощности в 17.4 млн тонн (в 2021 г. было произведено 19.6 млн тонн, в 2022 г. ожидалось 21 млн тонн). Второй крупный проект Новатэка, Арктик СПГ 2, находится в процессе строительства, он предусматривает 3 линии по производству СПГ 6.6 млн тонн каждая и стабильного газового конденсата до 1.6 млн тонн в год. Запуск первой линии планировался в 2023 г., второй – в 2024 г., третьей – в 2026 г.

Однако, санкции, введенные США и странами Евросоюза, вызвали 2 основных проблемы, которые, вероятно, повлияют на сроки реализации проекта:

  • под ограничения западных стран попал импорт ключевого оборудования и технологий, используемых в производстве сжиженного газа, в частности установки для сепарации углеводородов, криогенные теплообменники и насосы, а также технологические установки для охлаждения и сжижения газа.

В России достаточно хорошо освоены технологии только для малотоннажных заводов по производству СПГ (производственные линии до 100 тыс. тонн). Единственной же успешной реализованной крупнотоннажной линией, сделанной по российским технологиям и на российском оборудовании является 4-я производственная линия Ямал СПГ проектной мощностью 0,95 млн тонн в год. Сделана она по запатентованной Новатэком технологии «Арктический каскад». Запуск линии происходил тяжело и долго, но в декабре 2022 г. Ямал СПГ все-таки смог отчитаться, что все проблемы решены и линия работает даже выше проектной мощности на 6%.

Однако, Арктический каскад – это технология, которая может быть использована для будущих СПГ-проектов Новатэка, для Арктик СПГ 2 уже была выбрана технология компании Linde. Чтобы применить отечественное оборудование, потребуется полностью изменить планировку завода.

Поэтому для завершения всех 3-ех линий надо было договариваться о поставках уже заказанного оборудования, либо находить какие-то альтернативы этого оборудования вне ЕС и США. Что Новатэк и сделал. Оборудование для 1-ой линии Новатэк получил еще до санкций, а согласно словам главы компании Леонида Михельсона в течение 2022 г. удалось получить основное оборудование и для оставшихся 2-ух линий. Конечно, еще будет необходимо решить различные технические вопросы без участия западных специалистов, но все равно, можно ожидать, что если и будет задержка с введением производственных линий, то не очень значительная.

  • также санкции были введены против российского судостроения, запретив поставки значительной номенклатуры судового оборудования и комплектующих. Для проекта Арктик СПГ 2 изначально планировалось создать флот из 21 танкеров ледового класса Arc7: 15 из них должны были построить на заводе «Звезда», 6 – на южнокорейской верфи Daewoo Shipbuilding & Marine Engineering (DSME). DSME разорвала контракт с Совкомфлотом, который должен был выступать владельцем и оператором танкеров. А Звезда строит свои СПГ-танкеры в партнерстве с другой южнокорейской вервью Samsung Heavy Industries. Эта верфь производит, либо лицензирует технологии на часть ключевого судового оборудования, аналогов которого в России нет.

Леонид Михельсон заявлял, что решения находятся, в частности, договор с DSME переводят на другого владельца, тем не менее риск того, что будут значительные задержки в производстве танкеров, достаточно высок. Есть еще решение в том, что можно отправлять больше поставок в Европу, куда транспортное плечо гораздо короче, т.е. нужно меньше танкеров. Но оно, конечно, достаточно рискованное, учитывая, что санкции в отношении российского СПГ могут быть введены в любой момент.

  • также есть еще проблемы с энергоснабжением Арктик СПГ 2 (турбины должны были поставляться американской Baker Hughes), транспортировкой платформы от Белокаменки (где идет строительство платформы) до полуострова Гыдан (где будет вестись добыча и сжижение), т.к. эту 640-тысячную конструкцию должна была доставить голландская Boskalis. Но это уже мелочи.

Таким образом, санкции, очевидно, затормозят развитие проекта Арктик СПГ 2. Вопрос только в том, насколько. Хотя Леонид Михельсон и говорит, что сроки реализации проекта не сдвигаются из-за санкций, я думаю, что 2-ая и 3-я линии все же опоздают на год-два. В сценарии, использованном для оценки, я взял следующие сроки запуска: первая линия — в первой половине 2024 г., вторая линия – в 2026 г., третья линия – в конце 2027 г.

У Новатэка также есть другие СПГ-проекты, которые пока находятся в стадии проработки / принятия инвестиционного решения, а в перспективе до 2030 г. компания планирует выйти на производство 60–70  млн тонн СПГ в год. Однако, пока это далекое будущее, поэтому в него мы не будем погружаться. Потенциал этого роста учтен в мультипликаторе, используемом для оценки на конец прогнозного периода.

 

4. Прочие источники выручки.

Как я уже писал выше, кроме СПГ, Новатэк также добывает и реализует газ в России, добывает жидкие углеводороды (нефть и нестабильный газовый конденсат) и занимается стабилизацией газового конденсата (Пуровский ЗПК) и его переработкой (комплекс в Усть-Луге). Хотя эти направления и являются важными для компании, я не ожидаю каких-либо значительных изменений в них в ближайшем будущем.

 

5. Операционная маржинальность за вычетом налогов (NOPAT) снизится с 36% в 2022 г. до 28%.

Бизнес Новатэка отличается высокой маржинальностью по сравнению с другими компаниями нефтегазовой индустрии в России (см. на графике ниже) из-за высокой доли СПГ в структуре выручки.

Нефтегазовая сфера в России облагается огромными налогами: НДПИ (налогом на добычу полезных ископаемых), налогом на дополнительный доход от добычи углеводородного сырья, экспортными пошлинами и акцизами на продукты нефтепереработки. Размер налоговой нагрузки на добычу нефти составляет от 40 до 60% от цены реализации в зависимости от местоположения, размера, степени выработанности и сложности разработки конкретного участка недр.

Для Газпрома налоговая нагрузка ниже: от 10% для газа, который реализуется в России, до 40% для экспортных поставок. Однако, на Газпроме лежит также социальная ответственность, как монопольного поставщика газа в России (газ в России Газпром продает по регулируемым ценам, которые по моим оценкам, ниже себестоимости добычи и доставки до потребителей).

Особенность СПГ как раз в том, что он не облагается налогами: ни экспортной пошлиной, ни НДПИ. Это и обеспечивает ему такую высокую маржинальность. Если операционная маржа Газпрома по газовому бизнесу в 2021 г. составила около 22%, то у Ямал СПГ – 71%.

И это всегда был только вопрос времени, когда СПГ начнут облагать налогами. Но если раньше сдерживали соглашения о неухудшении налоговых режимов, заключенные на государственном уровне с правительствами стран иностранных акционеров, то сейчас этот фактор не так важен. Уже в ноябре 2022 г. был принят закон увеличении налога на прибыль для производителей СПГ с 20 до 34% на период с 2023 по 2025 гг., но я думаю, что этот временный налог станет постоянным в том или ином виде. Маловероятно, что СПГ будут облагать также, как трубопроводные поставки, т.к. развитие этой индустрии важно для государства, однако, нагрузку в процентов 20 от цены реализации индустрия выдержит легко, оставаясь при этом привлекательной. Да, среди акционеров есть компании из Китая, однако, думаю, с ними смогут договориться, тем или иным образом компенсировав им часть убытков.

По моим оценкам, маржинальность Новатэка в 2022 г. составила более 36%. К 2024–2025  гг. она составит около 28% из-за снижения цен на газ и увеличения налоговой нагрузки.  Дальнейшее снижение цен на газ также будет давить на маржинальность, однако будет компенсироваться увеличением объемов реализации СПГ с проекта Арктик СПГ 2.

Стоит ли инвестировать в акции компании?

Ниже представлен прогноз чистого операционного дохода Новатэка, основанный на анализе, приведенном выше в разделе «Какие перспективы у бизнеса компании?».

Оценка:

* Net operating profit after taxes (чистый операционный доход после налогов). С учетом доли Новатэка в чистом операционном доходе Ямал СПГ и Арктик СПГ 2. Более подробно про этот показатель и мультипликатор EV / NOPAT можете почитать в посте.

Вывод: в оценку фундаментальной стоимости заложена доходность в 23% в год. Текущая стоимость акций выше (1 167 руб.), поэтому потенциальная доходность ниже – около 20%. Хотя, на мой взгляд, такая доходность не совсем оправдывает риски, тем не менее, она является достаточно высокой, чтобы делать инвестицию в компанию привлекательной. Но лично я предпочитаю инвестировать при значительно более высоких соотношениях доходность / риск.

Оценка риска

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях