Netflix отчёт

01.09.2022

Компания: Netflix, Inc.

Ticker: NFLX

Индустрия: Фильмы и развлечения

Расположение Главного офиса: Лос-Гатос, Калифорния, США

Сооснователь и co-CEO: Рид Хастингс (co-CEO с 2020), CEO (с 1997 по 2020), 61 год

Co-CEO: Тед Сарандос (с 2020), Chief Content Officer с 2000 (главный контент-менеджер), 58 лет

Рыночная капитализация (на 1 сентября 2022 г.): $102 млрд

Выручка (за 2021 г.): $29.7 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод».

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Общий рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

* Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

  • Потенциал роста выручки у Netflix есть как в значительном увеличении количества платных подписок (в основном за пределами США), так и за счет повышения стоимости подписок. Более подробно смотрите в разделе «Потенциал роста выручки».
  • В сценарии «потенциал» заложен рост маржинальности чистого операционного дохода (NOPAT) с 16,8% до 24,5% в основном за счет сокращения доли амортизации расходов на контент в структуре затрат Netflix. Более детально смотрите в разделе «Операционная маржинальность».
  • Несмотря на то, что через 5 лет Netflix будет намного более крупной компании, ее оценка относительно фундаментальных показателей может увеличиться, в основном из-за того, что сегодня она находится на очень низких уровнях для компании с таким потенциалом. Особенно, если учесть, что Netflix еще не достиг своих пиковых значений маржинальности. Я думаю, что, когда бизнес компании будет находиться в стадии зрелости, маржинальность операционного дохода будет достигать 35–40% (20.9% в 2021 г.). Более детально смотрите в разделе « Операционная маржинальность». Также, даже после 5 лет Netflix все еще может иметь потенциал роста в 10–12% в год, а маржинальность бизнеса все еще будет не на пике, в связи с чем оценка Netflix будет находиться на высоких уровнях.
  • Количество акций в обращении несколько увеличится из-за исполнения опционов, выданных на 31 декабря 2021 г. директорам и сотрудникам Netflix. И это увеличение не будет компенсировано выкупом акций компанией. Для целей прогноза я игнорировал эффект от выпуска новых опционов. При реализации опциона сотрудники должны заплатить заранее согласованную цену за акцию, которая как правила равняется котировкам компании в то время, когда опцион был выписан, т.е. по факту компания привлекает капитал от собственных сотрудников, только с отложенным эффектом. Таким образом, в долгосрочной перспективе выпуск новых опционов не оказывает значительного влияния на цены акций.

История моих транзакций с акциями Netflix

* текущая цена (на 1 сентября 2022 г.), т.к. акции все еще в портфеле

** не применимо, т.к. акции в портфеле менее года

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Netflix – это один из самых ярких примеров того, как изначально простой и незамысловатый бизнес может достигать фантастических результатов за достаточно короткий срок. Я уверен, что, когда в 1997 году Рид Хастингс и Марк Рэндольф основывали компанию, они даже представить себе не могли, что их маленький бизнес по продаже и прокату DVD-дисков по почте однажды превратится в одну из крупнейших и самых влиятельных компаний в медиа-индустрии, компанию, которая станет главным конкурентов таких джаггернаутов, как Disney или Time Warner.

Изначальная бизнес-модель Netflix включала в себя как продажу, так и прокат DVD-дисков, но уже через год Хастингс убрал из нее продажу, сосредоточив компанию только на прокате. Сначала Netflix брала плату за прокат каждого диска наподобие того, как это делал Blockbuster, однако в 1999 г. модель была изменена на месячную подписку, которую компания использует до сих пор.

Быстрый рост Netflix в первые года был связан с быстрым распространением DVD-плейеров в США. К 2007 г. сервис компании насчитывал 6,3 млн подписок в США, а выручка впервые превысила $1 млрд долларов. В этом же году Netflix представила свой стриминговый сервис, который стал фундаментом для бурного роста компании в последующие годы. В 2010 г., имея более 15 млн подписчиков на стриминговый сервис в США, Netflix начала расширять свой бизнес в другие страны, сначала представив сервис в Канаде, а чуть позже – в странах Латинской Америки и Европе. Однако реальной угрозой для традиционной индустрии кино Netflix стал, когда начал приобретать, а затем и производить оригинальный контент. Первым успехом компании стал сериал «Карточный домик», дебютировавший в 2013 г.

Сегодня Netflix – это мировой лидер среди стриминговых сервисов с 222 млн подписчиками в более чем 190 странах и бюджетом на контент, сравнимым с самыми крупными мировыми медиа-конгломератами.

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

 * Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

 

Потенциал роста выручки

Поначалу стриминговый сервис Netflix’а воспринимался крупными медиа компаниями, как просто еще один канал дистрибуции для их фильмов и сериалов в дополнение к гораздо более значимым сборам в кинотеатрах, продажам электронных копий и копий на физических носителях, и лицензированию прав для кабельного и обычного эфирного телевидения. Но амбиции руководства Netflix была значительно выше. Год за годом они наращивали библиотеку фильмов и сериалов, а в 2013 г. сделали решительный шаг в сторону производства собственного оригинального контента. И как сделали! Если, к примеру, в 2015 г. бюджет компании на оригинальный контент составлял всего $365 млн, то уже в 2021 г. он вырос до $9.7 млрд. Больше было только у крупнейшей в мире студии – Disney ($13.6 млрд за этот же период).

С ростом количества подписчиков и бюджетов стриминговых сервисов, большие студийные боссы начали осознавать, что этот новый вид дистрибуции становится слишком влиятельным и со временем станет серьезной угрозой не только для сборов в кинотеатрах, но и для кабельного телевидения. Поэтому, могущественные и когда-то неприкасаемые конгломераты начали сливаться и консолидироваться друг с другом, чтобы стать еще сильнее и иметь лучшие позиции в этой новой среде.

В июне 2018 г. AT&T приобрела Time Warner за $79,4 млрд. Чуть позднее Comcast заплатила $39,4 млрд за Sky plc, крупнейшего провайдера платного ТВ в Европе. В марте 2019 г. Disney завершила $69,5-миллиардную сделку по приобретению активов Twenty-First Century Fox. В конце 2019 г. относительно небольшим CBS и Viacom не оставалось ничего другого, кроме как объединиться в единое предприятие ViacomCBS. А в апреле 2022 г. Warner Media, дочернее предприятие AT&T, объединилась с Discovery и образовала новую компанию: Warner Bros. Discovery. Основным мотивов всех этих слияний и приобретений было объединение огромных библиотек контента, а также ресурсов для создания новых шоу. И все, чтобы создать конкурентные Netflix стриминговые сервисы.

И так, многие сервисы уже запущены, и конкуренция выглядит очень серьезной: Disney+, Hulu (сервис Disney), HBO Max (Warner Bros. Discovery), Peacock (Comcast), CBS All Access и Showtime (CBS), Amazon Prime Video, Apple TV и т.д. Несмотря на все это изобилие опций, я думаю, что у Netflix все еще остается огромный потенциал роста.

Основными конкурентами Netflix являются не стриминговые сервисы, а скорее традиционные каналы распространения фильмов и сериалов: кинотеатры, цифровые и физические копии, кабельное ТВ, онлайн-ТВ, традиционное эфирное ТВ и т.д. Если посмотреть для примера на рынок США, где у сервиса Netflix наибольший коэффициент проникновения (penetration rate), сервис занимает всего лишь 6% от общего объема просмотра видео. В то же самое время, эфирное и кабельное телевидение вместе занимают 64%.

Однако, тренд уже проявляется достаточно ярко: стриминговые сервисы стремительно замещают традиционное телевидение. Смещение потребителей в video-on-demand services уже сильно бьет по индустрии платного ТВ, т.к. все больше и больше домохозяйств «режут» кабель и переключаются на стриминговые сервисы. И это одна из причин, почему я думаю, что новые сервисы не просто не навредят Netflix, а, наоборот, помогут ему расширить его аудиторию, т.к. чем больше опций имеет покупатель, тем больше у него причин избавиться от кабеля, а вместо этого установить себе smart TV и безлимитный интернет. Более того, традиционные лидеры индустрии смещают свои бюджеты в пользу собственных стриминговых сервисов, что означает больше эксклюзивных шоу для них, и меньше – для кабельного ТВ. С уменьшением количества и качества контента платное ТВ продолжит терять подписчиков, что снова приведет к уменьшению бюджетов, и опять – к увеличению количества домохозяйств, отказывающихся от спутникового и кабельного ТВ.

Таким образом, рост расходов потребителей на стриминговые сервисы будет происходить за счет снижения расходов на платное ТВ, одновременно с этим время, которые они тратят на просмотр шоу на стриминговых платформах, пойдет в ущерб классическому, эфирному телевидению, что приведет к падению рекламных доходов. С развитием стриминговых сервисов от Disney, Warner Bros. Discovery, Comcast и ViacomCBS этот тренд будет только усиливаться, однако у них нет другого выбора. Иначе они потеряют всю аудиторию Netflix или Amazon.

С сокращением количества подписчиков на платное ТВ, качество его контента будет неизбежно падать. Одновременно с этим, стриминговые платформы будут иметь все больше и больше денег, что позволит предлагать контент лучшего качества, что в свою очередь увеличит их ценность для потребителей, и, соответственно, готовность платить больше за подписку. Мы уже можем наблюдать это на примере Netflix’а.

Как можно увидеть, за последние 4 года средняя стоимость подписки на Netflix в США выросла на 36%. Однако, это все еще в 7 раз дешевле предложений от платного ТВ. Эта разница создает огромный потенциал роста в будущем: за те же самые деньги люди могут подписаться на все существующие стриминговые сервисы и все еще сэкономить. В последние годы провайдерам платного ТВ удавалось не так сильно терять выручку за счет увеличения цен на услуги, однако в долгосрочной перспективе это будет только усиливать желание людей отказываться от кабельного и спутникового телевидения.

Так что в следующие несколько лет миллионы домохозяйств откажутся от платного ТВ в пользу стриминга. И если сравнивать их, например, с музыкальными стриминговыми сервисами (Apple Music, Spotify, YouTube Music), у которых библиотека музыки во многом идентична, видео-стриминговые платформы по больше части предлагают совершенно уникальный контент. Поэтому большинство подписчиков, которые решат подписаться на Disney+ или HBO Max, не отменят подписку на Netflix, и наоборот. Именно поэтому я думаю, что стриминг – это не рынок, где победитель получает все, в нем будет достаточно места для 3–4  крупных игроков. Чтобы продолжать свой рост, Netflix не надо «воровать» подписчиков у Disney+ или Amazon Prime Video, единственное, что требуется компании – это убедиться, что их подписка является musthave для большинства потребителей.

Что для этого требуется?

Для потребителя достаточно сложно и дорого менять одного провайдера кабельного ТВ на другого. В то же самое время отказаться от подписки на стриминговый сервис можно парой кликов мышкой. Это создает для платформ проблему высокого оттока потребителей (churn rate), т.к. подписчики будут переключаться с одного сервиса на другой в зависимости от того, какой из них имеет наиболее интересные шоу в ближайшее время.

Поэтому для того, чтобы убедить потребителя оставаться постоянным подписчиком, сервис должен иметь огромный каталог фильмов и сериалов, а также нескончаемый поток новых must-see шоу. Так что, крупнейшие платформы с самыми большими бюджетами на производство и лицензирование шоу будут не только иметь наименьший churn и, соответственно, стабильные денежные потоки, но и иметь сильную pricing power, что позволит назначать более высокие расценки на свои сервисы.

В последние годы бюджет фильмов и сериалов, производимых для стриминговых сериалов, заметно увеличился. В 2013 г. стоимость одного эпизода «Карточного домика» казалось очень высокой ($4.5 млн),  сегодня эта цифра является уже нормой. «Мандалорец» от Disney и «Видеть» от Apple TV стоили уже более $15 млн за эпизод. Amazon потратил $250 млн только для того, чтобы купить права на «Властелин колец», а весь бюджет на сериал должен составить более $1 млрд. Netflix также не скупится: бюджет фильма «Красное уведомление» с Дуэйном Джонсоном и Райаном Рейнолдсом составил около $160 млн, за «Призрачную шестерку» Майкла Бэя компания выложила $150 млн, а за «Ирландец» Мартина Скорсезе –$160 млн.

Так что контент стал стоить очень дорого. С кастом звездных артистов, съемками в экзотических локациях и дорогостоящими спецэффектами, бюджеты разрослись до размеров ранее невообразимых для ТВ-шоу. Но сегодня все эти ТВ-шоу предлагаются к просмотру в стриминговом сервисе рядом с блокбастерами, выпущенными для кинотеатров, поэтому не могут выглядеть как фильмы категории B.

В этих новых условиях имеющийся в распоряжении бюджет имеет ключевой значение, и в этом аспекте Netflix является явным лидером. Это уже не маленькая компания, вынужденная находить какие-то креативные решения, чтобы выживать под давлением могущественных конкурентов, сегодня – это огромная медиа-компания, имеющая производственный бюджет, не меньший, чем у самых крупных компаний индустрии.

Общий бюджет Netflix не намного больше, чем у WarnerMedia или Amazon, и меньше, чем у Disney, однако компания вкладывает все $17,5 млрд в производство и лицензирование фильмом и сериалов для одного лишь стримингового сервиса. Значительная часть бюджета Amazon уходит на покупку музыкальных прав для Amazon Music, а также спортивных трансляций для Amazon Prime Video. Большую часть денег Warner Bros. Discovery и Comcast тратят на новостные выпуски, студийные шоу и, самое важное, спортивные мероприятия (права на которые стоят безумно дорого). Disney, Warner Bros. Discovery и Comcast делают основную часть денег на кабельном и эфирном телевидении, поэтому и огромный кусок бюджет уходит на производство контента для них. А Disney надо еще и распределить деньги на три стриминговых сервиса (Disney+, Hulu и ESPN). При всем этом, производить один и тот же контент для всех каналов компании не могут, чаще всего каждый из них требует наличия какой-то эксклюзивности, особенно если речь идет о платном телевидении или кинотеатрах.

Поэтому все каналы дистрибуции контента – это не только важные источники выручки для конкурентов Netflix’а, но также и значительное обременение для них. Пройдут годы прежде, чем стриминговые сервисы смогут заместить их в плане доходов. А до этого, компании будут кормить платное и эфирное ТВ новыми шоу, что будет означать меньше денег для развития стриминга. И пока все будут ломать голову над тем, как им реструктуризировать все эти огромные направления бизнесов, и как переместить армии сотрудников с одного сегмента в другой, Netflix’у нужно лишь одно: фокусироваться на производстве все больших объемов качественного и разнообразного контента, чтобы удовлетворить крайне разные вкусы аудитории.

Конечно, качество сериалов и фильмов, выходящих на сервисе, часто оставляют желать лучшего, однако не стоит забывать, что Netflix еще совсем новый игрок в индустрии кино и не имеет опыта мейджоров. В дополнение, бюджеты на контент росли слишком быстро, и такой темп не может не сопровождаться большим количеством посредственных шоу. Ну и наконец, я думаю, все из вас понимают, что качество контента далеко не всегда коррелирует с их популярностью. Достаточно посмотреть на список самых кассовых фильмов в каждый отдельный год, чтобы понять, о чем я говорю.

Заключая, я думаю, что несмотря на всю эту конкуренцию, у Netflix есть потенциал оставаться musthave сервисом для большей части аудитории стриминговых сервисов.

Теперь давайте попробуем посмотреть на то, какой вообще потенциал заложен в этом бизнесе. Самый высокий penetration rate у Netflix’а в США и Канаде, поэтому в данном регионе темпы роста значительно замедлились в последние годы. Однако, даже здесь у компании все еще хороший потенциал. Сегодня penetration сервиса составляет около 54% (что означает, что 54% всех домохозяйств в США имеют подписку на Netflix). Для сравнения, в пике своего развития, платное ТВ имело penetration более 80%. Так что, еще 20–25 млн подписчиков компания вполне может найти в США и Канаде.

Однако, наибольший потенциал роста, у Netflix, конечно, за пределами родного североамериканского рынка. Чтобы оценить этот потенциал, достаточно посмотреть на penetration rate компании в других регионах.

По словам co-CEO Рида Хастингса, сейчас от 800 до 900 млн домов по всему миру (без учета Китая) имеют подключение к платному ТВ и/или широкополосному интернету. И по мере того, как компания наращивает качество своего сервиса, а также его доступность, нет никаких причин полагать, что подписка на Netflix не может быть как минимум в 70% этих домов.

Голливуд очень хорошо наладил экспорт своих фильмов и сериалов за пределы США, так что на крупнобюджетные шоу Netflix будет существовать огромный спрос. Также не стоит забывать, что компания много денег инвестирует в производство локального контента, таких как «Игра в кальмара» в Южной Корее, «Сакральные игры» и «Истории страсти» в Индии, «Тьма» в Германии, «Люпин» в Франции или «Бумажный дом» в Испании. Более того, данные шоу становятся популярные не только в родных странах, а по всему миру, в том числе США. Так что своей политикой распространения Netflix не только способствует развитию  киноиндустрии в этих странах, но и обеспечивает наличие на своей платформе уникального, нишевого контента, который позволяет привлекать аудиторию всех вкусов и интересов.

Ну и конце я хочу добавить, что крайне важным источником роста для компании станет постепенное увеличение стоимости подписки. Я уже писал выше, что за последние 4 года Netflix увеличил стоимость подписки в США и Канаде на 36%. Что удивительно, повышение цен не привело к росту оттока подписчиков (churn rate), даже наоборот, churn rate компании снижается с каждым годом. И несмотря на рост цен компания привлекла еще 15 млн подписок в США и Канаде. Так что готовность покупателей платить за сервис компании растет при том, что, как я уже говорил, стоимость стриминговых сервисов все еще в 7 раз ниже стоимости платного ТВ. Потенциал роста впечатляющий, однако я не думаю, что Netflix будет увеличивать стоимость быстрее, чем на 10% в год, т.к. менеджмент компании действует аккуратно и повышает цены только тогда, когда уверены, что ценность сервиса для людей возросла, и они стали готовы платить больше. Конечно, за пределами США и Канады цены будет расти медленнее, а в наименее обеспеченных странах – даже возможно снижаться.

Также, важную роль в увеличении выручки могут сыграть последние меры компании монетизировать возможность делиться своим аккаунтом с другими людьми (по оценкам Netflix, пользователей, которые смотрят Netflix через shared accounts, более 100 млн), а также введение более дешевых подписок с рекламой. Обе меры могут как увеличить количество подписок, так и выручку на одного подписчика. Реклама – это очень мощный источник заработков. Просто напомню, что Meta (ex-Facebook) зарабатывает в США более $200 в год на каждого пользователя, что больше, чем Netflix зарабатывает со своих платных подписчиков. Так что при правильной реализации подписки с рекламой имеют огромный потенциал.

Прогноз выручки и основных показателей бизнеса (сценарий «потенциал») изображены на графиках ниже.

Операционная маржинальность.

Netflix все еще находится в стадии активного роста, поэтому не достиг своего полного потенциала в плане маржинальности. Маржа чистой прибыли за 2021 г. составила 17,2%, а операционная маржа – 20.9%. Изменение показателей по времени представлены на графике ниже.

Я думаю, что в долгосрочной перспективе Netflix может достичь показателей операционной маржинальности в 35% и даже выше:

a) Самая крупная статья расходов компании – это производство и лицензирование контента. В соответствии с стандартами финансовой отчетности Netflix капитализирует эти расходы в балансе, а после списывает в виде амортизации в течение 3–4 лет. В последние годы компании очень агрессивно увеличивала свои расходы, поэтому сегодняшняя маржинальность по большей части представляет результаты инвестиций, сделанные в прошлые годы. И хотя Netflix будет с каждым годом наращивать свои бюджеты в абсолютных величинах, по отношению к выручке затраты будут снижаться по мере того, как компания растет. Ее бюджет уже самый крупный в индустрии, поэтому нет больше необходимости увеличивать его прежними темпами. Со временем расходы на контент будут приближаться к аналогичным показателям традиционных представителей индустрии ТВ и кино (≈40-45% от выручки).

b) Операционная маржа крупнейших владельцев кабельных каналов на пике их развития составляла 30–40%. А у этих каналов нет такого прямого доступа к покупателю, как у Netflix (они предоставляют свои услуги через провайдеров кабельного ТВ). Также у их бизнес-моделей нет настолько огромного потенциала масштабирования (кабельное ТВ – это как правило локальный бизнес), когда один и тот же сервис может быть доступен по всему миру. Поэтому я считаю, что Netflix может, как минимум, достичь сопоставимых показателей рентабельности.

Оценка риска

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях