Hua Hong Semiconductor

01.07.2023

Компания: Hua Hong Semiconductor (HH Semiconductor)

Ticker: 1347.HK

Индустрия: Производство полупроводников (pure-play foundry)

География деятельности: в основном Китай (как производство, так и реализация)

Ключевые фигуры: Сусинь Чан (59 лет), Председатель Совета директоров с 2016 года

Рыночная капитализация (на 3 июля 2023 г.): $4,5 млрд

Выручка (за посл. 12 месяцев): $2,5 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

Investment summary

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Инвестиционный рейтинг при разных ценах на акцию

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

История моих сделок с акциями HH Semiconductor

Я никогда не владел акциями HH Semiconductor.

Что делает компания?

HH Semiconductor – это 6-ой по размеру производитель полупроводниковой продукции в мире (чипов / интегральных микросхем) и 2-ой среди китайских компаний (лидер в Китае – SMIC, Semiconductor Manufacturing International Corporation). Под производителями я подразумеваю только pure-play foundries, самой крупной и известной из которых является TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company).

Бизнес-модели в полупроводниковой индустрии

Производство микрочипа включает в себя несколько основных стадий: разработка дизайна чипа, его производство, сборка / тестирование. Компании, которые самостоятельно осуществляют все стадии, называются integrated design manufacturers (IDMs). Примерами таких компаний являются Intel, Samsung, Texas Instruments. Компании, которые только разрабатывают дизайн, но не имеют собственных мощностей для их производства – fabless semiconductor companies (примеры — NVIDIA, AMD, Qualcomm, Apple). А компании, которые только производят чипы, но не разрабатывают их дизайн – pureplay semiconductor foundries (примеры – TSMC, GlobalFoundries, UMC, SMIC, HH Semiconductor). Такие компании, как Samsung, а с недавнего времени – Intel, являются не только IDM, но и предоставляют свои производственные мощности для других поставщиков чипов.

Сборкой / тестированием, как правило, занимаются отдельные компании (OSAT, outsourced semiconductor assembly / test companies). Самые крупные – это ASE Group, Amkor Technology, JCET. Есть еще компании, которые поставляют оборудование для производства микрочипов (ASML, Nikon, Canon, Applied Materials); а также программное обеспечение для разработки дизайна чипов (Synopsis, Cadence Design Systems, Zuken).

На заре развития полупроводниковой индустрии каждый производитель был вертикально-интегрированным, т.е. являлся IDM. Но с развитием технологий и уменьшением техпроцесса одновременно заниматься и разработкой дизайна чипов, и их производством, становилось очень затратным и рискованным делом.

С переходом на все более и более совершенные техпроцессы обе стадии становились все дороже и дороже. Во-первых, они требуют огромных расходов на исследования и разработку (R&D), т.е. для компании очень дорого как разработать дизайн нового чипа, так и заниматься исследованиями в области производства и перехода на более совершенные техпроцессы. Во-вторых, производственные мощности – это крайне дорогое удовольствие. Построить современный, передовой завод стоит свыше $10 млрд. И чтобы его окупить, необходимо, чтобы его мощности были максимально загружены. Со временем это стало возможно только для компаний, имеющих гигантский спрос на свою продукцию (Intel, Samsung). В отличие от IDM, pure-play foundry могли обеспечить высокую загрузку заводов за счет большого пула клиентов.

Еще одной проблемой для IDM стало то, что им трудно было использовать более старые мощности. Особенно это было актуально для передовых производителей, таких как Intel или AMD, т.к. их покупатели требовали только самые мощные чипы. Поэтому старые заводы постепенно становились ненужными при переходе на более тонкие техпроцессы. В отличие от IDM, pure-play foundries отлично находят спрос даже на очень старые техпроцессы, опять же за счет большого пула клиентов, для продукции которых не нужны самые передовые чипы. В итоге AMD в 2009 г. отказалась от собственного производства и стала fabless. Сегодня Intel также отдает часть производства на аутсорсинг другим заводам.

Первая pure-play foundry была основана в 1987 г. Ей стала TSMC. Важным преимуществом бизнес-модели только по производству без какого-либо выпуска собственных чипов стало то, что foundry не конкурирует с fabless-компаниями, т.е. для разработчиков чипов нет рисков того, что их дизайн будет использован заводом для производства конкурирующей продукции.

Несмотря на то, что все pure-play foundries вроде как конкурируют в одной сфере, фактически они сильно отличаются друг от друга, как по бизнес-модели, так и по основным рынкам сбыта. Первая категория – это компании, которые находятся на острие самых передовых разработок (leading edge players). Абсолютным лидером в этом подсегменте является TSMC, именно она сейчас производит чипы по самым тонким техпроцессам 5 и 7 нм, в ближайшее время планирует освоить массовое производство по техпроцессу 3 нм, а через пару лет — 2 нм. Благодаря эффекту масштаба, а также практически монопольному положению TSMC может диктовать цены своим покупателям, что позволяет ей зарабатывать крайне высокую операционную маржу в 40% и выше. Только на один R&D (research & development) компания тратит $4—5 млрд в год, а CAPEX уже много лет превышает $10 млрд в год. Клиентами TSMC являются самые инновационные fabless-компании, такие как NVIDIA, AMD, Qualcomm или Apple. Единственным серьезным конкурентом TSMC является Samsung, а в будущем может стать еще Intel.

Техпроцесс

Техпроцесс (technology node) – общепринятое в полупроводниковой индустрии обозначение совершенства технологии, по которой они производятся. Чем меньше обозначаемый техпроцесс, тем лучше, т.к. более тонкий техпроцесс позволяет поместить большее количество транзисторов на одну и ту же площадь, что увеличивает производительность чипа и снижает его энергопотребление.

Именно развитие техпроцесса (т.е. более плотной размещение транзисторов) вместе с новациями в дизайне микрочипов позволило совершить человечеству скачок в развитии компьютеров, смартфонов и прочей микроэлектроники. Например, Intel 4004, первый процессов компании, был выпущен в 1971 г. на техпроцессе 10 µм (10 000 нм) и имел плотность размещения транзисторов 188 штук / мм2. Легендарный Intel i486, выпущенный в 1986 г. на техпроцессе 1 µм (1 000 нм) уже имел плотность в 6.8 тыс. / мм2. Intel Pentium 4 Prescott, выпущенный в 2004 г. (техпроцесс – 90 нм) уже преодолел планку в 1 млн / мм2. А современные процессоры имеют плотность, измеряемую в десятках и даже сотнях млн на мм2, например, Apple M1 Ultra (техпроцесс – 5 нм TSMC) имеет плотность 136 млн / мм2.

Изначально под техпроцессом обозначали техническое разрешение литографического оборудования, затем – длину затвора транзистора. Однако, с 1990-х (с техпроцесса ниже 350 нм) величина техпроцесса перестала обозначать какую-либо физическую величину, а стало больше маркетинговым названием. Тем не менее, отсутствие стандартизации в названиях техпроцессов не помешало индустрии развиваться дальше, т.к. с каждым новым техпроцессом, как правило, происходило удвоение плотности размещение транзисторов. Так происходило до техпроцесса в 16 / 14 нм, после которого новые названия стали просто обозначать некоторое совершенствование техпроцесса, однако сейчас, например, техпроцесс 5 нм не означает удвоение плотности размещения по сравнению с 7 нм.

За технологическими лидерами идет подсегмент fast followers – это компании, которые значительно отстают в плане технологий, однако все время пытаются за ними угнаться. Fast followers не имеют такого эффекта масштаба, а также столько денег на R&D и CAPEX. Часто из-за этого они испытывают проблемы с переходом на более тонкие техпроцессы, а также поиском клиентов на свою продукцию (т.к. они конкурируют с более старыми техпроцессами TSMC, которые она продолжает производить в больших масштабах даже после перехода на более новый). Все это приводит к тому, что операционная маржинальность таких компаний часто не превышает 10%, а в некоторые года уходит в отрицательную зону. Примерами fast followers являются GlobalFoundries, UMC (United Electronic Corporation) и лидер среди китайских компаний – SMIC (Semiconductor Manufacturing International Corporation).

Ну и последняя категория – это нишевые игроки. Таким и является рассматриваемая нами HH Semiconductor. Она не гонится за лидерами, работает на старых техпроцессах, фокусируется на эффективном производстве и стремится занять высокие доли рынка там, где и не нужны мощные чипы. Самый передовой процесс, используемый HH Semiconductor в массовом производстве – это 55 и 65 нм, впервые освоенные индустрией еще в 2005—2007 гг.

Котировки акций HH Semiconductor за последние 5 лет

Какие перспективы у бизнеса компании?

1.В ближайшие 5 лет HH Semiconductor может увеличить объемы своих продаж почти в 2.5 раза.

В полупроводниковой индустрии объем продаж обычно измеряют в полупроводниковых пластинах (wafers). Пластина имеет круглую форму, на которой формируется массив интегральных схем или дискретных полупроводниковых приборов. Вот такая пластина с уже сформированным на ней массивом является конечной продукцией полупроводниковых заводов. Потом эту пластину разделяют на малые кристаллы, эти кристаллы корпусируют (прикрепляют на основание, подсоединяют контакты и герметизируют) и, наконец, получаются те чипы, которые мы привыкли видеть. Диаметр пластины в современном производстве, как правило, составляет от 150 до 300 мм. Чем больше пластина, тем больше кристаллов можно на нее поместить, соответственно, весь сложный технологический процесс, состоящий из десятков отдельных шагов, одновременно можно делать для большего количества кристаллов. Это увеличивает эффект масштаба и уменьшает себестоимость каждого чипа. HH Semiconductor имеет три завода, которые выпускают 200-мм пластины, и один – 300 мм. Общий объем продаж ниже показан в эквиваленте 200-мм пластин.

Основными продуктами компании являются чипы, используемые:

а) в смарт-картах (сим-карты / банковские карты / проездные в транспорте / пропуска и другие идентификационные документы);

б) микроконтроллерах (используются в продуктах и ​​устройствах с автоматическим управлением, таких как системы управления автомобильными двигателями, медицинские устройства, пульты дистанционного управления, офисные машины, бытовая техника, электроинструменты, игрушки и вообще практически во всем, что сейчас называется Интернетом Вещей);

в) в различных устройствах для обеспечения связи между ними;

г) в различных счетчиках (потребления электроэнергии, воды, газа и т.п.) для записи информации.

Кроме вышеуказанных чипов, значительную часть выручки компании приносят продажи силовых транзисторов, используемых для регулирования напряжения (в системах бесперебойного питания, электромобилях, зарядных устройствах и станциях, дата-центрах и т.д.) и как переключатели в различной электронике (аудиоусилители, радиочастотные усилители, преобразователи тока, контроллеры двигателей и различных приводов, и т.д.), а также продажи различных датчиков (вроде датчиков изображений), светодиодов и т.п.

В ближайшие 5 лет у HH Semiconductor есть потенциал значительно увеличить объемы продаж:

  • еще 8—10 лет назад, HH Semiconductor была больше известна своими поставками чипов для сим-карт (50% всех сим-карт в мире), а также чипов для банковских карт, однако в последние годы основной прирост реализации приходился на новые рынки сбыта: электромобили и зарядки для них (компания продает туда микроконтроллеры и транзисторы для регулирования напряжения), солнечная и ветровая энергетика, дата-центры (регулирование напряжения), а также различные девайсы и гаджеты, в которых используется продукция компании. Все эти рынки в ближайшие годы ожидает бурный рост, что увеличит потенциальный объем рынка для продукции компании;
  • с каждым годом миру требуется все больше и больше различного рода чипов. Рынок полупроводниковой индустрии растет уже более 50 лет, пока этому тренду не видно конца. Более того, если весь рынок полупроводников в последние 10 лет рос на 7—8% в год, то выпуск чипов pure-play foundries рос практически в 2 раза быстрее – на 14% в год. Появляется все больше и больше fabless-компаний, которые занимаются только разработкой чипов. В дополнение к этому бывшие IDM компании продолжают отказываться от своего собственного производства в пользу аутсорсинга специализированным заводам. С переходом на все более тонкие техпроцессы ценник на R&D и необходимый CAPEX для строительства заводов становится все выше и выше, делая для отдельных интегрированных производителей (IDM) невозможным эффективное наращивание собственных мощностей. HH Semiconductor уже доказала, что может быстро находить новые рынки сбыта, и общий рост рынка предоставит ей много возможностей для этого;
  • Китай потребляет около 40% всех производимых в мире чипов, при этом импорт составляет 85—90% от этого объема. Такая значительная разница сама по себе создавала Китаю стимул развивать собственную полупроводниковую индустрию. А в последние годы к этому добавился вопрос национальной безопасности из-за все усиливающегося давления США.

Противостояние США и Китая за мировое лидерство обязательно должно было коснуться и полупроводниковой индустрии. Дело в том, что США вместе со своими странами-союзниками практически полностью контролируют эту отрасль. Американские компании лидируют в разработке дизайна чипов, обладают патентными правами на большинство самых популярных технологий, а также доминируют в сфере софта, используемого для дизайна этих чипов. Производство чипов сосредоточено в Тайване, Южной Корее, самой США и Европе. Такие компании, как голландская ASML, японские Nikon и Canon производят литографическое оборудование, являющееся самым сложным и незаменимым в производстве чипов. Прочее оборудование, необходимое для заводов также производится США или ее союзниками. США просто не могли не воспользоваться этим преимуществом.

К настоящему времени США ввели несколько очень серьезных ограничений в отношении Китая, среди которых запрет на экспорт чипов на техпроцессе 14/16 нм и ниже, высокопроизводительных чипов (более 300 трлн операций в секунду), высокоскоростных сетей и коммутаторов для датацентров и суперкомпьютеров (выше 600 гигабайт в секунду), частичный запрет на продажу софта, необходимого для разработки чипов, ограничение на работу американских граждан в китайских полупроводниковых компаниях, санкции в отношении отдельных полупроводниковых компаний Китая (запрет на работу американских лиц с ними, либо необходимость получать специальное разрешение). В дополнение ко всему США договорилось с союзниками (Голландия и Япония) об ограничениях в продаже передового литографического и прочего оборудования в Китай.

Все эти санкции уже нанесли сильный удар по китайскому полупроводниковой индустрии. Доминирование США и ее союзников в основных технологических цепочках слишком велико, а сами технологии являются крайне сложными для их быстрой разработки и промышленного масштабирования, поэтому очевидно, что еще в течение многих лет Китай не сможет запустить собственное производство по передовым техпроцессам.

Однако, сами санкции направлены на самые современные технологии, не затрагивая старые техпроцессы (28 нм и выше). А именно в этой категории производится около 90% всех чипов. Даже если в дальнейшем будут введены санкции в отношении поставок оборудования для этих техпроцессов, китайские компании смогут скупать старое оборудование с других заводов, а контролировать это будет для США крайне сложно. Более того, уже сейчас в Китае есть производители (например, Shanghai Micro Electronics Equipment Group), способные поставить оборудование для производства по технологиям 90 нм и выше. Это только вопрос времени, когда они смогут освоить более тонкие из старых техпроцессов, а также будет создан софт, необходимый для разработки их дизайна (Huawei этим уже занимается).

Несмотря на то, что Китай является мировой фабрикой по производству микроэлектроники, электроавтомобилей, солнечных батарей и прочей продукции, как раз требующей полупроводники по более старым техпроцессам, она импортирует почти 90% из них. И Китай будет заниматься импортозамещением. Он уже утвердил бюджет на более чем $140 млрд на развитие полупроводниковой индустрии, и значительная часть этих денег будет направлена на старые техпроцессы. На фоне того, что компании из развитых стран полностью сосредоточены на самых тонких техпроцессах, а также того, что китайское правительство будет оказывать давление на отечественные компании для того, чтобы они закупали китайские чипы, у страны есть высокие шансы значительно нарастить свою долю на мировом рынке в тех сегментах, где не требуются самые последние достижения и открытия. Учитывая, что у Китая нет особых шансов бороться за лидерство в самых современных разработках, стратегия импортозаместить локальный рынок и потом выдвинуться с ним на экспорт, тем самым создав еще одну зависимость западных стран от своей продукции, выглядит очень перспективной.

И как вы понимаете, для HH Semiconductor, одного из лидеров в производстве чипов по таким зрелым технологиям, это прекрасная возможность значительно нарастить свои производственные мощности. Не зря именно сейчас компания планирует привлечь в ходе IPO на Шанхайской Бирже около $2.6 млрд на расширение заводов. Тем не менее, рассчитывать на более чем 2.5-кратный рост я бы не стал, т.к. строительство новых мощностей занимает большое количество времени.

2.Цены на пластины останутся примерно на уровне 2022 г.

Ниже представлены выручка основных мировых pure-play foundries в расчете на одну пластину (200мм-эквивалент).

На что стоит обратить внимание на этом графике:

а) удельная выручка на одну пластину зависит от того, по каким техпроцессам заводы производят пластины. Понятно, что чем более тонкий техпроцесс, тем дороже пластина. Например, HH Semiconductor все пластины производят по техпроцессам 55 нм и выше. При этом на техпроцесс выше 100 нм приходится целых 65% выручки. Именно поэтому цены за пластины у нее самые низкие. У тайваньская UMC 58% выручки приходится на 55 нм и выше, 32% — выше 100 нм. И как мы уже видим, выручка на одну пластину значительно выше. А у мирового лидера TSMC только 16% выручки приходится на 55 нм и выше, и 10% — выше 100 нм. При этом, самые передовые техпроцессы, недоступные другим производителям (5 и 7 нм) занимают 52% выручки TSMC. Это и позволяет компании иметь выручку в расчете на одну пластину почти в 4 раза выше, чем у HH Semiconductor.

б) в 2022 г. удельная выручка всех производителей взлетела на 20—25%. Произошло это вследствие аномального ажиотажа вокруг полупроводниковой продукции, вызванного высоким отложенным спросом после пандемии. По мере насыщения спроса, а также активного строительства заводов, в том числе и по старым техпроцессам, можно ожидать, что в ближайшие годы цены будут нормализовываться.

в) если не брать в учет 2022 г., то среднегодовой рост удельной выручки TSMC составил всего 4%. И это при том, что за это время самый передовой процесс компании дошел с 28 нм в 2013 г. до 5 нм в 2022 г. Таким образом, можно отметить, что средняя цена продажи самых передовых чипов остается плюс-минус на одном уровне и рост не сильно превышает инфляцию. У HH Semiconductor рост удельной выручки был околонулевой (без учета 2022 г.) при том, что самый передовой процесс компании упал со 130 нм в 2013 г. до 55 нм в 2022 г.

Невозможно предсказать то, какие цены будут складываться в будущем. Возможно, спрос со стороны производителей электрокаров и солнечных батарей будет таким огромным, что продолжит взвинчивать цены на старые техпроцессы и дальше. А возможно, что активное строительство новых заводов в Китае приведет к кризису перепроизводства и цены рухнут. Однако, в качестве базового сценария я считаю адекватным использовать допущение, что цены в ближайшие пару лет значительно снизятся по сравнению с 2022 г., а в последующие годы вернуться к этому же значению, т.е. на 5-летнем горизонте рост цен на продукцию HH Semiconductor будет околонулевым.

3. Операционная маржинальность HH Semiconductor снизится до уровня в 15—17%.

На что стоит обратить внимание на этом графике:

а) операционная маржинальность TSMC гораздо выше всех остальных производителей. При этом все те, кто пытается угнаться за лидером (SMIC, UMC, GlobalFoundries) страдают высокой волатильностью маржи, регулярно уходят в минус. Да и в целом, маржа характеризуется низкими значениями. И чем ближе они к лидеру с точки зрения развития техпроцессов, тем сложнее им поддерживать высокую маржу (посмотрите на то, какие убытки терпела GlobalFoundries в 2018-2020 гг.). Это классическое распределение рынка, где победитель получает все: самых платежеспособных клиентов, высокую загруженность заводов, эффект масштаба и возможность тратить огромные средства на R&D. При этом HH Semiconductor зарабатывает вполне здоровую маржу благодаря специализации на определенных нишах и тому, что она не гонится за лидером, не тратит слишком много денег на R&D, а ее заводы значительно дешевле.

б) в 2022 г. благодаря взлету цен у всех производителей наблюдается значительный прирост маржинальности. Это аномальные значения и маржинальность придет в норму по мере стабилизации цен на полупроводниковую продукцию.

Маржинальность заводов значительно зависят не только от цен, но и от загруженности заводов. В 2022 г. у HH Semiconductor средний уровень утилизации заводов составил 107.4%, т.е. заводы выдавали весь год больше своей расчетной производительности. Как правило, это достигается за счет найма дополнительного персонала, ввода смен и загрузке оборудования выше того уровня, что рекомендует производитель. При этом нормальная загруженность заводов HH Semiconductor в последние 10 лет составляла 90—95%. Со временем утилизация заводов придет в норму, что снизит маржинальность с ее пикового значения в 2022 г. (22.8%). По моему мнению, адекватным ожиданием является то, что компания сможет поддерживать маржинальность на уровне 15—17% в долгосрочной перспективе. При достаточно благоприятной конъюнктуре рынка.

Валовый и операционный доход – это основные показатели, которые позволяют оценивать прибыльность бизнеса, а также эффективность управления затратами компании.

Валовый доход (gross profit) – это выручка за вычетом расходов на производство: закупок сырья и материалов, зарплаты производственного персонала, амортизации производственных мощностей и прочих аналогичных затрат.

Операционный доход (operating profit) – это валовый доход за минусом затрат на исследования и разработки, маркетинг, содержание центров продаж, зарплаты продажников и административного персонала (высший менеджмент, финансисты, юристы и т.п.), офисов и т.д. В своей отчетности HH Semiconductor не выделяет отдельно операционный доход, я же его рассчитывал как gross profit – selling and distribution expenses – administrative expenses.

Именно операционный доход (за вычетом налога на прибыль) я считаю наиболее репрезентативным показателем того, сколько зарабатывает бизнес компании. Соответственно, использую его для оценки компании (а не чистую прибыль, которая является крайне волатильным показателем).

Стоит ли инвестировать в акции компании?

Ниже представлен прогноз выручки и операционного дохода HH Semiconductor, основанный на анализе, приведенном выше в разделе «Какие перспективы у бизнеса компании?».

Оценка:

Вывод: в оценку фундаментальной стоимости заложена доходность в 21% в год, а текущая цена акций (27 HKD) практически равна фундаментальной. Т.е. акции компании оцениваются близко к своей фундаментальной стоимости и при этом предоставляют высокую потенциальную доходность (21%).

Оценка риска:

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях