Газпром

01.12.2022

Компания: Газпром ПАО

Ticker: GAZP.ME

Индустрия: Нефть и газ

Расположение Главного офиса: Санкт-Петербург, РФ

CEO: Алексей Миллер (с 2001 г.), 60 лет

Рыночная капитализация (на 1 декабря 2022 г.): ₽3,9 трлн

Выручка (2021 г.): ₽10,2 трлн

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Инвестиционный рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

* Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

  • Выручка и чистый операционный доход сохранятся примерно на уровне 2021 г. Выручка от реализации газа в зарубежные страны сильно не изменится, т.к. падение объемов реализации будет компенсировано ростом цены. Также и с реализацией нефти, газового конденсата и продуктов нефтегазопереработки. Влияние санкций будет иметь краткосрочный эффект, т.е. в ближайшие годы добыча углеводородов снизится, а Urals будет торговаться с дисконтом к мировым сортам, однако к концу прогнозного периода эффект практически будет полностью нивелирован в результате адаптации логистики и перенаправления маршрутов поставок. Более подробно анализ выручки и операционного дохода читайте в разделах «Реализация газа»; «Реализация нефти, газового конденсата и продуктов нефтегазопереработки»; «Операционный доход».
  • Основной прирост стоимости произойдет вследствие нормализации оценки бизнеса. В феврале-марте 2022 г. как реакция на введенные санкции, а также на планы ЕС избавиться от поставок российского газа, капитализация Газпрома значительно снизилась. При позитивном развитии событий к концу прогнозного периода ситуация нормализуется, риски снизятся и, соответственно, Газпром будет торговаться на уровнях, соответствующих тем объемам денег, которые он зарабатывает. Более подробно смотрите в разделе «Оценка и дивиденды».

История моих транзакций с акциями Газпром

* текущая цена (на 1 декабря 2022 г.), т.к. акции все еще в портфеле

** не применимо, т.к. акции в портфеле менее года

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Газпром – это крупнейшая газодобывающая компания в мире. Причем, как по запасам, так и по объемам добычи Газпром больше, чем следующие 4 компании из списка ТОП-5, вместе взятые. В 2021 г. доля Газпрома в мировой добыче газа составляла 12%, а ее доля в мировых запасах — 15%. Газотранспортная система Газпрома занимает 1-место в мире по протяженности (178 тыс. км). В России положение Газпрома еще уникально тем, что компания обладает монопольным правом на экспорт трубопроводного газа.

Кроме газа, компания также занимает 2-е место в стране по добыче нефти (после Роснефти), 2-место по переработке нефти и стабильного газового конденсата, а также имеет более чем 50% долю в переработке газа.

Мало, кто об этом знает, но Газпром, кроме всего, еще и является энергетическим гигантом России, и занимает 2 место по производству электроэнергии и 1- по производству теплоэнергии.

В общем, как вы уже поняли, Газпром действительно играет ключевую роль как в экономике России, так и в ее политике, являясь серьезным «аргументом» во многих международных спорах. По масштабу и размаху деятельности только 3 компании в стране сопоставимы с Газпромом – Роснефть, Лукойл и Сбербанк. Из 4 компаний в 3 контрольный пакет акций принадлежит государству.

Структура выручки компании представлена ниже (за 2021 г.)

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

* Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

Реализация газа

Газпром не только обеспечивает большую часть потребностей в газе внутри России, но и является крупнейшим его экспортером, преимущественно в страны Европы. В 2021 г. доля трубопроводных поставок Газпрома составляла более 50% от всего импорта газа Европой (вкл. Турцию). Что более важно, экспортные поставки в страны дальнего зарубежья приносили Газпрому гораздо больше денег, чем поставки в страны СНГ или в России. Так, например, в 2021 г. экспорт в страны дальнего зарубежья составлял 45% от всего объема реализованного газа, однако в суммовом выражении этот экспорт «весил» 74% в чистой выручке от продажи газа (за вычетом таможенных пошлин).

Как мы уже знаем, начиная с 2022 г. историческая перспектива уже не так важна, так как все кардинально изменилось. Санкции, угрозы стран ЕС отказаться от российского газа, скандал с турбинами, кардинальное сокращение поставок в Европу, диверсия на Северных потоках. Как результат, котировки на газ в Европе улетели в космос, производство множество энергоемких производств было приостановлено, а политики стран Европы начали активно работать над поиском альтернативных поставщиков, частично замещать газ углем, а самое главное – работать над сокращением потребления, чтобы хотя бы физически пережить наступающую зиму.

И так, ниже я описываю основные допущения на долгосрочную перспективу, принятые в сценарии «потенциал» (умеренно-оптимистичный):

  • европейские страны не захотят жертвовать своей промышленностью и, начиная со второй половины 2023 г., начнут находить поводы договариваться с Россией и постепенно увеличивать поставки российского газа. Тем не менее, тренд на ослабление зависимости от российского газа будет продолжаться, поэтому и к концу прогнозного периода поставки газа составят не более 60% от объемов 2021 г.

В 2022 г. поставки газа в страны Европы (вкл. Турцию) рухнут более чем вдвое по сравнению с 2021 г., а в 2023 г. еще почти вдвое. Все это в результате приостановок поставок через газопроводы Ямал-СПГ, Северный поток и существенного сокращения прокачки через Украину. Однако, потом я ожидаю восстановления по причине того, что альтернативных поставок газа в достаточных объемах Европа найти не сможет, а сокращение его потребления при высоких ценах будет стремительно разрушать промышленность и деиндустрилизировать Европу.

Зимний период 2022–2023 гг. Европа переживет, однако уже сейчас многие эксперты индустрии, в том числе западные, говорят, что 2023 г. будет еще тяжелее, т.к. все-таки в первые 8 месяцев 2022 г. Газпром продолжал поставки в еще достаточно больших объемах (хоть и меньше, чем в 2021 г.). Однако с теми объемами, что проходят сейчас, заполнять газовые хранилища будет гораздо тяжелее. В 2022 г. Европа уже выгребла все, что можно из спотовых СПГ поставок, перебивая ценники всех других стран, т.е. заполняла газовые хранилища при любых ценах на бирже. Нагрузка для населения и промышленных потребителей была снижена с помощью государственных субсидий. Все эти меры по снижению кризиса по оценкам экспертов могут стоить 1 трлн долларов в 2022 г. и столько же в 2023. Средств, кроме как выпуска новых долгов, на это нет, а учитывая и так высокий уровень закредитованности государств и предприятий Европы, долго это продолжаться не может.

Промышленность в Европе уже начала задыхаться, производства приостанавливаются, а многие крупные компании анонсировали планы по переносу своих производств в другие страны, в частности, к главному «союзнику» — США. И это с учетом того, что государство еще сдерживать цены для конечных потребителей через субсидии. Поставок, достаточных для значимого снижения цен, в ближайшем будущем не ожидается, а значит Европу ждет деиндустриализация.

Бизнес может худо-бедно пережить полгода-год, но в долгосрочной перспективе такие цены делают его абсолютно не конкурентоспособным. Дешевые энергоресурсы из России очень помогали Европейской промышленности держать свою себестоимость под контролем, несмотря на высокие расходы на оплату труда. Это то преимущество, которого не было, например, у Китая, который покупал дорогой СПГ. Теперь же ситуация наоборот, Китай сможет покупать больше дешевых энергоресурсов из России, а Европа будет покупать его по максимальному ценнику.

И самое важное в этом всем то, что европейские власти не могут обещать своему бизнесу, что все эти трудности временные. Чтобы массово не сокращать потребление газа, а также снизить цены до приемлемых уровней, Европе необходимо либо повышать собственную добычу газа, либо находить альтернативных поставщиков.

С собственной добычей в ЕС все давно очень печально. Причем тренд тоже неутешительный. Если в 2016 г. ЕС (без учета Великобритании) добывали 90 млрд кубометров (в основном в Нидерландах), то уже в 2021 г. – всего 51 млрд. С учетом того, что потребление газа за эти годы увеличилось с 382 млрд в год до 412 млрд, доля самообеспечения снизилась в 2 раза — с 24% до 12%. И дальнейшее истощение месторождений будет только усугублять зависимость ЕС от импорта. В общем с добычей все понятно – тут все без шансов. У Великобритании также все не радужно, сама она производит только около 50% от того, что потребляет.

А что с альтернативными поставками? Согласно данным Европейской Комиссии в 2021 г. Россия поставила 45% от всего импорта газа ЕС (153 млрд куб.м.). Вторым по размеру поставщиком является Норвегия с 24% долей (79 млрд куб.м.). Норвегия производит около 115 млрд куб.м. газа в год, и почти весь этот газ она экспортирует, в основном в ЕС и Великобританию. Значительно увеличить экспорт ей мешает то, что производительность скважин и так уже близка к 100%. Что-то они еще могут выжать, но вряд ли больше 120–125  млрд куб.м. Ее собственных доказанных запасов хватит лишь на 12–13 лет при текущей добыче. Много неразрабатываемых, а также недоказанных запасов остается в Норвежском и Баренцевом море, однако их разработка позволит Норвегии только сохранять текущую добычу. И даже при оптимистичном сценарии добыча газа в Норвегии сократится до 90 млрд куб.м. к 2035 г., т.е. для ЕС этот источник не обеспечит независимости от России как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе (вырезка из прогноза The Norwegian Petroleum Directorate ниже).

Поговорим о других поставщиках — Алжир и Катар, которые в 2021 г. поставили в ЕС 44 и 16 млрд кбм. Даже по размерам текущих поставок можно понять, что заменить Россию они не смогут. Обеим странам для сколько-нибудь значительного увеличения добычи необходимо немало лет и огромное количество инвестиций. Однако, гораздо важнее другое: обе страны имеют очень плотные отношения с Китаем и Россией. Китай – это важный стратегический инвестор и покупатель, который готов забирать любые объемы газа, производимые Катаром, и он не допустит, чтобы слишком большие объемы уходили в Европу. А Россия в последние годы добилась положения ключевого геополитического игрока в ближневосточном и североафриканском регионах. В общем, сильно сомневаюсь, что без одобрения России и Китая кто-либо из них будет «выдавливать» российский газ с европейского рынка. На мой взгляд, более вероятен сценарий, что им позволят увеличивать свою поставки в Европе по мере того, как Россия перенаправляет свои потоки в Азию.

Небольших поставщиков газа рассматривать не будем, каждому из них нужно приличное количество времени для того, чтобы ощутимо увеличить поставки. Из крупных остается только один – США. В 2021 г. они поставили 22 млрд куб.м. газа в страны ЕС. Всего же в 2021 г. США экспортировала 101 млрд куб.м. газа в виде СПГ, т.е. на ЕС приходится только 22%. Остальные покупатели — это Китай, Южная Корея, Япония, Латинская Америка, Индия, Великобритания и т.д.

И в 2022 г. Европе пришлось очень высоко поднять ценник, чтобы перенаправить спотовые поставки к себе. Я думаю, всем понятно, что никакая американская компания не будет приоритезировать Европу в ущерб прибыли. Капитализм, только бизнес, ничего личного.

А сколько вообще может поставлять США? Согласно прогнозам U.S. Energy Information Administration к 2026 г. США сможет увеличить мощности примерно на 43%, которые при текущем уровне их загрузки могут выдать около 160 млрд. куб. м. Это на все страны, которым нужен СПГ. И еще надо не забывать, что чрезмерные объемы экспорта взвинчивают цены на газ в самих США. А добыча по прогнозу того же U.S. Energy Information Administration на горизонте до 2030 г. будет наращиваться не более, чем на 0.7–0.8% в год.

В общем, выбора у Евросоюза нет. Добиться каких-то умеренных цен на газ без радикального сокращения потребления не получится. Т.е. надо убить собственную промышленность.

Частично природный газ поможет заменить зеленая энергетика и возвращение к угольным электростанциям. Но это только в части производства электроэнергии. Однако, для генерации электроэнергии используется только около 30% от всего потребляемого газа. Остальное – это бытовое потребление предприятиями и домохозяйствами, отопление и, самое важное, промышленность. Природный газ используется во множестве индустрий: металлургической, химической, горнодобывающей, пищевой, фармацевтической, при нефтепереработке, производстве удобрений, пластика, аммиака, бумаги, стекла, клея, метанола и т.д. И во всех этих индустриях придется найти жертв.

Хотя европейские политики уже не раз показали, что они способны на самоубийственные меры, в умеренно-оптимистичном сценарии я все-таки ожидаю от них какой-то адекватности и того, что они частично вернутся к российскому газу, как только представится такая возможность.

  • цены на газ в Европе в течение 2022–2023 гг. будут оставаться крайне высокими. Потом по мере восстановления поставок из России будут нормализовываться.

Энергетический кризис в Европе привел к тому, что котировки в 2022 г. побили все возможные рекорды. Так средняя стоимость газа за первые 11 месяцев 2022 г. составила $1467 за тыс. куб.м. по сравнению с $511 за сопоставимый период 2021 г. И это при том, что котировки в 2021 г. и так уже сильно превышали исторические уровни. Если не брать в учет пандемийный 2020 г., то за 4 года, с 2016 по 2019 гг. средние котировки TTF составили $200 за тыс. куб.м.

И это не удивительно. Если в допандемийный 2019 г. Европа купила 141 млрд куб. м. от других стран, не включая РФ, то в 2021 г. этот показатель вырос до 149 млрд куб.м., а в 2022 г. приблизится вплотную к 220 млрд куб.м. И значительная часть этих поставок – СПГ.

СПГ, если просто, это тот же самый природный газ, но переведенный в жидкое состояние путем сжатия и охлаждения. В таком виде его объем сокращается примерно в 600 раз, что позволяет транспортировать его на любое расстояние с помощью специальных СПГ-танкеров. Это создает большую гибкость как для поставщиков, так и для покупателей газа. По сути, благодаря СПГ рынок газа становится похож на рынок нефти с его высокой ликвидностью и способностью направлять поставки по любым направлениям.

Однако, конечно, и недостатки имеются, и в первую очередь растущие издержки. Для сжатия газа требуется дорогостоящее оборудование, а также большие затраты электроэнергии. Покупателям для его использования необходимы регазификационные терминалы, чтобы снова переводить его в газообразное состояние. Наконец, нужны сами танкеры, чтобы этот газ перевозить. Но, конечно, удобство хранения и транспортировки – это слишком большое преимущество СПГ, так что даже несмотря на стоимость, рынок СПГ активно развивается по всему миру.

В 2021 г. рынок СПГ составил около 516 млрд куб.м. В 2022 г. дополнительный спрос со стороны Европы в размере около 60–70 млрд куб.м. и привел котировки в такие неадекватные значения. В отличие от СПГ, трубопроводный газ нельзя отправить в другую часть света, т.е. выпадающие объемы от России в размере около 140–150 млрд куб.м. увеличат спрос на СПГ почти на треть, при том, что сопоставимого роста предложения в ближайшем будущем не будет.

В общем, как я уже и писал в выводах выше, до тех пор пока Европа не начнет частично восстанавливать поставки газа из России, нормальных цен на газ ей не добиться. Так как в сценарии «потенциал» учтен вариант именно частичного восстановления поставок газа, то в прогноз заложена постепенная нормализация цен по мере снижения давления избыточного спроса на рынок СПГ.

Как можно увидеть из графика выше, цены на газ в Европе к 2027 г. стабилизируются на уровне значительно выше того, что был до начала энергетического кризиса в 2021 г. Чтобы объяснить это, еще раз приведу исторический график цен реализации газа Газпромом в страны дальнего зарубежья.

На графике хорошо видно, что цена на газ в страны дальнего зарубежья значительно снизились в 2015–2020 гг. Произошло это по двум основным причинам. Первое – это падение цены на нефть, которая в 2011–2014  гг. достигла исторических максимумов (средние котировки нефти марки Brent за эти 4 года составили 108 долларов за баррель). Цена на экспортный газ исторически всегда привязывалась к ценам на нефть или нефтепродукты с лагом в 6–9 месяцев, поэтому она также значительно снизилась. Во второй половине 2010-х формула контрактов начала постепенно меняться в пользу большей привязки к котировкам на природный газ на бирже (голландская TTF). Произошло это под давлением стран ЕС, которые хотели иметь более «рыночное» ценообразование. Также были сокращены объемы поставок газа по долгосрочным контрактам, т.к. страны ЕС настаивали на том, чтобы Газпром больше объемов стал поставлять на спотовом рынке. И Газпром какое-то время играл по этим новым правилам, поставляя большие объемы на спотовом рынке, как того хотел Евросоюз. Более того, объемы росли и в 2017–2019  гг. составляли 190–200 млрд кубометров в год. Газпром еще пытался бороться за долю рынка с бурно развивающимся рынком СПГ.

Потом же, в 2021 г. компания без каких-либо специальных анонсов поменяла свою стратегию и сократила объемы поставок на спотовом рынке. Может кто еще помнит весь тот шум, который подняли политики Европы в связи с этим фактом. Но предъявить было нечего, ведь Газпром полностью исполнял свои обязательства по долгосрочным контрактам. Логика Газпрома была железной. Хотите больше объемов – заключайте долгосрочные контракты. Все просто.

Поэтому необычно низкие цены Газпрома в 2016–2020  гг. как раз были связаны с тем фактом, что он поставлял большие объемы в Европу, и, соответственно, тем самым сбивал цену. Сейчас же очевидно, что этого он больше делать не будет, а сама Европа будет закупать большую часть своих потребностей через рынок СПГ, газ на котором значительно дороже.

Ценообразование на газ для каждого покупателя Газпрома является коммерческой тайной, однако, из различных заявлений как компании, так и европейских политиков можно понять, что часть контрактов по-прежнему привязана к цене на нефть (прежде всего для Турции, Сербии, Венгрии). А 2016–2020 гг. также отметились низкими ценами на нефть (которые были на 40–50% ниже, чем средние за предыдущие 10 лет с поправкой на инфляцию. Основными причинами были расцвет сланцевой добычи в США и ценовая война между Россией и странами ОПЕК. Сейчас цены вернулись к своим нормальным уровням, Россия и ОПЕК наладили плотное сотрудничество и оперативно реагируют на изменения в спросе на нефть корректировками добычи, а сама нефтяная отрасль страдает от недостатка финансирования в развитых странах из-за зеленой повестки. По этим причинам, в сценарии «потенциал» я закладывал средние цены на нефть за предыдущие 10 лет с корректировкой на инфляцию доллара (сейчас – это $86 за баррель нефти сорта Brent). Поэтому более высокие цены на нефть также будут поддерживать цены на газ.

  • в течение прогнозного периода мы можем ожидать значительного увеличения трубопроводных поставок газа в Китай.

Газпром осуществляет поставки в Китай по газопроводу «Сила Сибири», которые могут составить 15–16 млрд куб.м. в 2022 г. и 22 млрд куб.м. в 2023 г. Всего проектная пропускная способность трубы до составит 38 млрд куб.м., на полную производительность газопровод должен выйти до конца прогнозного периода (2027 г.). Дополнительно, Газпром  и китайская CNPC подписали 25-летний контракт о поставках 10 млрд куб.м. в год по «дальневосточному» маршруту. Таким образом, к 2027 г. мы можем ожидать, что ежегодный объем поставок достигнет 48 млрд куб.м. Также ведутся переговоры и проектные работы по газопроводу через Монголию в Китай «Сила Сибири 2», проектная мощность которого может составить 50 млрд куб.м. в год. Однако, учитывая масштабность проекта и то, что его строительство начнется не ранее 2024 г., к концу 2027 г. газопровод еще не будет запущен в эксплуатацию.

Формула, по которой определяется цена на газ в Китай не известна, однако согласно различной информации в СМИ она привязана к цене на нефть и нефтепродукты, а если брать коэффициент, с которым этот газ продавался в 2020 и 2021 гг. (данным таможни КНР), то сейчас цена на газ в Китай составляет не более $250 за тыс. куб.м. в то время, как цены в Европу уже стабильно превышают $1000. Формула привязки к нефти удобно как покупателю, так и продавцу, т.к. нефть является гораздо более крупным, развитым и ликвидным рынком, чем СПГ, и соответственно, цена на нее не подвержена такой волатильности.

  • я не буду отдельно рассматривать поставки Газпромом СПГ и экспортные поставки в страны бывшего Советского Союза. СПГ пока занимают незначительную часть в продажах Газпрома, и в ближайшие годы это существенно не изменится. То же самое можно сказать про реализацию газа в страны бывшего СССР. Поставки газа в Россию существенны с точки зрения объемов (около половины добываемого Газпромом газа), однако цены на него значительно ниже, чем на экспорт, и регулируются государством. Поэтому тут сравнительно мало неопределенности, объемы стабильные, цены индексируются каждый год, как правило, на меньшую величину, чем инфляция.

С реализацией газа разобрались. Ниже в графиках вы можете увидеть саммари умеренно-оптимистичного сценария.

Реализация нефти, газового конденсата и продуктов нефтегазопереработки.

Как я уже писал выше, компания также занимает 2-е место в стране по добыче нефти (после Роснефти), 2-место по переработке нефти и стабильного газового конденсата, а также имеет более чем 50% долю в переработке газа. И эта часть бизнеса компании имеет большой вес в структуре ее выручки (34% от общей выручки в 2021 г.).

Большую часть нефти и газового конденсата Газпром поставляет на экспорт, а продукты нефтегазопереработки (дизельное топливо, бензин, сера, мазут и т.п.), наоборот, в большей степени реализуются в России (≈60%). При этом цены на эту продукцию в сильной степени зависят от общей конъюнктуры рынка нефти, и соответственно, цен на нее. Зависимость выручки от цен на нефть можно увидеть на графике ниже.

Какие основные предпосылки я закладываю в сценарий «потенциал» (умеренно-оптимистичный):

  • в 2022–2023 гг. объемы реализации продукции значительно снизятся под давлением всех ограничений со стороны недружественных стран, однако позже по мере адаптации логистики и перенаправления поставок, начнут восстанавливаться и к 2027 г. практически вернутся к уровням 2021 г.
  • нефть марки Urals будет торговаться со значительным дисконтом к остальным сортам нефти в 2022–2024 гг., однако сам размер дисконта будет со временем уменьшаться (опять же, по мере адаптации логистики). Как я уже писал в разделе «Реализация газа» цены на нефть в следующие года я ожидаю на уровне $85-90 за баррель. Курс рубля будет постепенно ослабляться до уровня 80 руб. / доллар к концу прогнозного периода.

Общий прогноз по выручке

Я не буду отдельно рассматривать выручку от реализации электро- и теплоэнергии и выручку от транспортировки газа. В значительной степени цены на этих рынках регулируются государством, соответственно, мы можем ожидать, что рост по ним будут примерно соответствовать уровню инфляции в стране (а точнее, быть несколько ниже ее, т.к. тарифы на услуги естественных монополий, как правило, сдерживаются).

В целом прогноз выручки Газпрома при умеренно-оптимистичном сценарии вы можете увидеть на графике ниже.

Операционная маржинальность

Операционная маржа – это отношение операционного дохода к выручке. Например, показатель в 20% означает, что компания зарабатывает 20 рублей на каждые 100 рублей выручки (до выплат процентов по кредитам, не операционных доходов / расходов и выплаты налога на прибыль). В своем анализе ниже я очищаю операционную маржинальность от влияния различных единоразовых, неденежных статей, вроде прибыли / убытка от курсовых разниц и обесценения внеоборотных активов.

Как-то особо анализировать операционную маржинальность Газпрома я не вижу никакого смысла. Во-первых, структура расходов Газпрома в значительной части состоит из условно-переменных расходов (примерно на 60%), причем они зависят как от объемов реализации, так и от цен. Поэтому даже в 2020 г., когда на фоне пандемии цены на газ и нефть улетели на дно, Газпром все равно умудрился показать операционную маржу в 9%. К этим расходам в первую очередь относятся закупки газа, нефти и продуктов нефтепереработки у третьих сторон (их Газпром закупает для переработки или перепродажи), транзит газа и нефти, налог на добычу полезных ископаемых (который зависит от объема и цены). Поэтому снижение поставок газа в Европу не сильно изменит историческую маржинальность бизнеса, т.к. расходная часть подстроится, а недостаточные или избыточные доходы из-за волатильности цен будут корректироваться через налоги.

Во-вторых, важно понимать, что зарабатывает Газпром очень много. Себестоимость его добычи значительно ниже тех цен, по которым он реализует свои продукты. Однако, нефтегазовые месторождения в России считаются достоянием всей нации, поэтому облагаются огромными налогами.

В 2021 г. государство накладывало экспортную пошлину в размере 30% на экспорт трубопроводного газа (кроме стран ЕЭАС и сжиженного газа), что эквивалентно «снятию» примерно 23% от цены реализации газа. В дополнение к этому до 15% снимается в виде НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых). На нефть налоговая нагрузка еще выше, 40–60% от цены реализации в зависимости от месторождения и самой цены. Кроме этого, если для газа основная нагрузка ложиться на экспорт, т.к. основной налог взимается в виде пошлины, то в случае нефти налог ложиться на весь объем добытой нефти (т.к. основная часть взимается в виде НДПИ). Другой опцией для нефтегазовых компаний является выбрать НДД (налог на дополнительный доход от добычи углеводородного сырья), который равняется 50% от финансового результата, но при этом надо платить уменьшенный НДПИ. Опция выбирается для каждого месторождения отдельно и хорошо подходит для месторождений с высоким процентом выработки, т.к. себестоимость добычи в этом случае увеличивается, а НДПИ без этой опции платить нужно такой же. С НДД можно снизить налоговую нагрузку. Дополнительно ко всему этому, различными акцизами облагаются продукты нефтегазопереработки.

В общем, как вы поняли, налоговая нагрузка высокая. На графике ниже проиллюстрирована операционная маржинальность Газпрома и то, какая она была бы, если бы продукция компании не облагалась всеми этими налогами и сборами, а также то, насколько выше была бы операционная прибыль Газпрома без них (сама маржинальность не так отражает картину, т.к. выручка тоже растет из-за отсутствия пошлин, соответственно, операционная маржа выглядит ниже).

И самое главное, что важно понимать, государство всегда будет изымать любые избыточные нефтегазовые доходы. Например, в 2022 г. на фоне высоких цен на газ государство ввело «единоразовое» НДПИ в размере 1 248 млрд руб. специально для Газпрома. Дополнительно, ожидается, что в течение 2023–2025  гг. Газпром будет выплачивать дополнительные 600 млрд руб. НДПИ в год, а экспортная пошлина на газ будет повышена с 30 до 50% (при превышении цены в $300). Поэтому ожидать операционной маржинальности выше 25% от Газпрома не стоит — все излишки будут изъяты в пользу государства. Однако, размер прибыли все равно должен оставаться достаточным, чтобы финансировать огромные капитальные вложения Газпрома, которые на ближайший горизонт снижаться не планируют.

Оценка и дивиденды

Для оценки компании на конец прогнозного периода я применял ставку дисконтирования в 12%, как средневзвешенную ставку привлечения акционерного капитала в 13% и заемного в 7%. Базовый мультипликатор EV / NOPAT при такой ставке для компании без особых перспектив роста равен 8,3 (1/0.12). И Газпром как раз является практически такой компанией.

С одной стороны, цены на газ к концу периода еще не нормализуются и могут иметь тенденцию к снижению. С другой, потенциал роста возникает из инфляции, как в долларах, так и в рублях. К тому же Газпром может иметь перспективы в виде увеличения поставок газа в Китай по газопроводу «Сила Сибири — 2» до 50 млрд куб.м., а также в прочие азиатские страны по проектам, находящимся в настоящее время в процессе обсуждения.

Также, в операционной прибыли отражаются не все расходы Газпрома. Уже многие годы капитальные расходы компании превышают ее амортизацию, и эта тенденция будет продолжаться и в будущие годы, хотя разрыв имеет тренд к снижению (см. график ниже). В некоторой степени это естественно для компании, у которой основные средства отличаются длительным сроком полезного использования: в условиях высокой инфляции расходы на замещение основных средств всегда выше, чем амортизация, списываемая в расходы. Однако, к концу прогнозного периода Газпром все еще будет зарабатывать избыточные доходы, которые будут изыматься в бюджет сверх текущих ставок. Для того, чтобы учесть данные факторы итоговый мультипликатор EV / NOPAT был снижен на 20%.

По итогам я использовал для оценки мультипликатор EV / NOPAT, равный 8.0.

Дивиденды я рассчитывал, как 50% от прогнозной чистой прибыли. Общий их размер за период составит 136 рублей на акцию.

 

Оценка риска

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях