GAС Group

01.07.2023

Компания: GAC Group (Guangzhou Automobile Group)

Ticker: 2238.HK

Индустрия: Производство и продажа автомобилей

География деятельности: в основном Китай (как производство, так и реализация)

Ключевые фигуры: Занг Щиньхон (61 год), Председатель Совета директоров с 2016 года

Рыночная капитализация (на 1июля 2023 г.): $6,6 млрд

Выручка (за 2022 г.): $16,3 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

Investment summary

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Инвестиционный рейтинг при разных ценах на акцию

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

История моих транзакций с акциями GAC Group

* текущая цена (на 3 июля 2023 г.), т.к. акции все еще в портфеле

** не применимо, т.к. акции в портфеле менее года

Что делает компания?

GAC Group – китайский автопроизводитель, контрольная доля в котором принадлежит государству (52.5% по состоянию на конец 2022 г.). В 2022 г. GAC Group продала (с учетом совместных предприятий) 2.4 млн автомобилей, что сделало ее 4-ым по размеру автопроизводителем в Китае.

Вообще, прежде, чем говорить о GAC Group, стоит сначала упомянуть, что в Китае рынок автопроизводителей является достаточно специфичным. Во-первых, он огромный. Это самый большой рынок автомобилей в мире: в среднем за последние 5 лет на нем продавалось около 22 млн автомобилей в год (без учета грузовиков, автобусов и прочих коммерческих автомобилей). Для сравнения, рынок США – это около 15 млн автомобилей в год, Европы – 14 млн. Во-вторых, многие годы иностранные предприятия не могли просто так прийти в Китай и самостоятельно открыть там свое производство, они должны были найти партнеров среди местных компаний и создать с ним совместное предприятие, доли в котором, как правило, распределялись 50—50.

Поэтому, весь топ 5 производителей Китая – это государственные компании, которые являются партнерами иностранных брендов. Так, SAIC Motors продает автомобили под брендами, принадлежащими Volkswagen и General Motors, FAW Group – Volkswagen и Toyota, Dongfeng Motor – Honda и Nissan, GAC GroupToyota, Honda и Mitsubishi, Changan Automobile – Ford и Mazda.

Контроль над совместными предприятиями осуществляется несколькими партнерами. Финансовые результаты таких компаний не консолидируются (т.е. не включаются в показатели активов, обязательств, выручки, затрат и т.п.), а указываются отдельными строчками в балансе и отчете о финансовых результатах. Более подробно это рассмотрено в этом в этом посте.

Если же говорить о GAC Group, то в выручке компании отражается продажа автомобилей только под собственными брендами (GAC Trumpchi и GAC Aion), а прибыль от участия в совместных предприятиях отражается в отдельной строке.

Сейчас Китай постепенно уходит от этой политики, предоставляя иностранным компаниям право иметь более 50% в этих предприятиях, а также выкупать доли при согласии партнера (так сделала BMW в 2022 г., увеличив долю до 75% в их совместном предприятии с Brilliance Auto Group), однако, в целом, исторически сложившаяся картина рынка пока сохраняется.

Китайские компании используют знания и технологии, полученные от партнеров, чтобы выпускать автомобили под собственными брендами, а также запускают независимые бренды с ними же в кооперации. Не исключением является и GAC Group, которая имеет два основных проприетарных бренда: GAC Trumpchi и GAC Aion.

Котировки акций GAC Group за последние 5 лет

Какие перспективы у бизнеса компании?

1. Продажи автомобилей под собственными брендами GAC могут увеличиться до 1 – 1.2 млн автомобилей в год в течение ближайших 5 лет.

У GAC есть бренд традиционных автомобилей на двигателях внутреннего сгорания – GAC Trumpchi. Бренд был запущен в конце 2010 г. и имел ограниченный успех. Пика продажи достигли в 2018 году, когда было продано 535 тыс. автомобилей. Почти половина из них приходилась на одну модель: GAC Trumpchi GS4, которая в какой-то период времени входила в топ3 самых продаваемых SUV в Китае. Это был бюджетный, маломощный SUV (кроссовер), стоимость которого варьировалась от $14 до $20 тыс. долларов США в зависимости от комплектации.

Однако, нестабильное качество автомобилей, жалобы на шум двигателя и шум в салоне в целом, быстро растущая конкуренция с SUV от Geely, Haval и Chery привели к значительному снижению продаж, которое не компенсировали другие модели. В 2019—2022 гг. продажи GAC Trumpchi варьировались от 300 до 350 тыс. машин в год. Вряд ли этот бренд имеет какое-то большое будущее, поэтому анализировать его сейчас детально нет особого смысла.

Так что лучше сразу перейдем к другому бренду – GAC Aion, который представлен исключительно электрокарами. Первая модель, седан GAC Aion S, вышла в конце 2018 г. и с тех пор продажи электрокаров GAC Aion росли очень хорошими темпами. По результатам 2022 г. по объему продаж электрокаров, GAC Aion заняла третье место в Китае, после BYD и Tesla (если не считать продажи бренда Wuling с его LSEVs, low-speed electric vehicles – дешевыми мини-автомобилями, для которых даже не требуется водительская лицензия).

Основные продажи делают 2 модели: седан GAC Aion S и кроссовер GAC Aion V. Их стоимость варьируется от $15 до $30 тыс. долларов США в зависимости от комплектации. У компании также есть более дорогие модели и даже люксовый бренд Hyper, но их продажи пока не так значительны.

Когда Tesla выпускала свою первую Model S в далеком 2012 году, мало кто верил, что автомобили на электродвигателе способны составить конкуренцию традиционным бензиновым или дизельным. Чрезвычайно дорогие батареи, низкая дальность хода на одном заряде, отсутствие инфраструктуры, проблемы с надежностью автомобилей и риском возгорания батарей и т.д. и т.п. Однако с развитием технологий хранения энергии и утилизацией эффекта экономии на масштабе, цены на батареи упали на 80%. При этом значительно увеличилась дальность хода, батареи стали более надежными и гораздо дольше служат, выстроилась инфраструктура в развитых странах, а сами государства активно способствуют развитию электромобилей за счет различных субсидий и штрафов для автопроизводителей.

Как результат, сегодня уже стало понятно, что электрокары – это будущее автомобильной индустрии. Электрокары просто-напросто лучше. У них лучшая динамика разгона, они тише, требуют меньше расходов на техобслуживание и ремонт. В дополнение к этому у электромобилей более простая трансмиссия, сами моторы легче разработать и произвести. Вместо того, чтобы создавать кастомизированные движки для каждой модели (как в случае бензиновых двигателей), автопроизводитель может использовать всего несколько типов моторов для всех своих моделей. Из-за всех этих преимуществ однажды стоимость производства электрокара станет ниже, чем традиционного автомобиля (Bloomberg ожидает, что это будет достигнуто в 2026  г., когда стоимость батарей упадет ниже 100$ за кВт*ч).

Добавьте к этому то, что практически все мировые государства будут продолжать стимулировать спрос на электромобили через различные субсидии и преференции, а со временем все больше налогов будут перекладывать как на потребителей, так и на производителей бензиновых автомобилей на двигателях внутреннего сгорания. Поэтому электромобили с каждым годом будут заниматься все большую долю продаж.

А Китай является самым крупным и развитым рынком электрокаров в мире. В 2022 г. продажи пассажирских электромобилей превысили 5.5 млн штук, или более 25% от общих продаж автомобилей в Китае. И почти 80% этих электромобилей были произведены китайскими компаниями под своими проприетарными брендами. Кроме этого, Китай построил внутри страны мощную инфраструктуру по производству батарей, в 2022 г. в Китае находились более 50% мировых производственных мощностей по переработке металлов, необходимых для батарей. А в производстве самих батарей доля Китая составила 74%. При этом по ожиданиям BloombergNEF это доминирование сохранится и в ближайшем будущем, несмотря на усилия многих стран построить независимую производственную цепочку.

Все это дает возможность китайским производителям не только захватить более значительную долю на собственном рынке по мере дальнейшего развития электрокаров, но и дает им мощный экспортный потенциал. А GAC Aion, третий по размеру производитель электромобилей в Китае, показывает действительно впечатляющий импульс в последние годы. Все это дает ему хорошие шансы занять значимую роль в этом новом автомобильном рынке.

Однако, ожидать продажи значительно больше 1 млн в год в ближайшем будущем я считаю слишком оптимистичным. Ведь, кроме спроса, еще необходимо обеспечить агрессивный рост мощностей, а это занимает много времени.

 

 2. Рост продаж, а также осваивание производства электрокаров позволит вывести прибыльность собственных брендов в плюс.

В последние годы производство автомобилей под собственными брендами – это убыточный бизнес для GAC. Но так было не всегда. До 2018 года это бизнес приносил GAC неплохую прибыль, даже несмотря на то, что компания выпускала всего 400—500  тыс. автомобилей в год, т.е. была небольшим автопроизводителем.

Однако, в 2019 г. продажи резко упали, а компания запустила дополнительные мощности на 300 тыс. машин в год. Эти два фактора вместе привели к существенному падению загрузки мощностей и, соответственно, маржинальности производства. В дополнение к этому GAC начала активно вкладывать в производство электрокаров, которые, как известно, имеют более низкую маржинальность из-за дорогих батарей.

Сейчас валовая маржа GAC гораздо ниже, чем у компаний, которые по большей части продают традиционные бензиновые автомобили, а также ниже, чем у новых компаний, вроде Li Auto или, Nio, т.к. они выпускают более дорогие электромобили, что позволяет им покрывать повышенные затраты. Кстати, валовая маржинальность известного стартапа XPeng (9—10%) также оставляет желать лучшего, а она тоже выпускает автомобили в более доступных ценовых сегментах.

В любом случае, с ростом производства, увеличением отдачи от эффекта масштаба, снижением стоимости батарей маржинальность бизнеса будет расти. Я считаю, что со временем GAC сможет выйти на 15% валовой и 3—4% операционной маржинальности. Да, это немного. Но здесь много и не нужно, достаточно просто вывести этот сегмент из дотационного в прибыльный. Ведь реальные деньги GAC делает на другом бизнесе: совместных предприятиях с Toyota и Honda.

Валовый и операционный доход – это основные показатели, которые позволяют оценивать прибыльность бизнеса, а также эффективность управления затратами компании.

Валовый доход (gross profit) – это выручка за вычетом расходов на производство: закупок сырья и материалов, зарплаты производственного персонала, амортизации производственных мощностей и прочих аналогичных затрат. GAC Group также включает в Cost of Sales расходы на исследования и разработки (research & development expenses), однако это не является стандартом индустрии, поэтому для определения валового дохода я их исключил.

Операционный доход (operating profit) – это валовый доход за минусом затрат на маркетинг, содержание центров продаж, зарплаты продажников и административного персонала (высший менеджмент, финансисты, юристы и т.п.), офисов и т.д. В расчет операционного дохода я также включал затраты на R&D, т.к. исключил их из расчеты валового дохода. Еще стоит обратить внимание, что GAC в этот показатель включает прочие доходы / расходы, вроде курсовых разниц, обесценения финансовых активов и внеоборотных активов, доходов от государственных грантов и т.п. Эти доходы / расходы я исключил, т.к. они являются единоразовыми, либо не относящимися напрямую к операционной деятельности.

Именно операционный доход (за вычетом налога на прибыль) я считаю наиболее репрезентативным показателем того, сколько зарабатывает бизнес компании. Соответственно, использую его для оценки компании (а не чистую прибыль, которая является крайне волатильным показателем). В случае GAC Group в этот показатель я также добавляю прибыль от участия в совместных предприятиях, т.к. это существенная часть деятельности компании.

3. Продажи автомобилей Toyota и Honda имеют мало потенциала для роста, однако это направление бизнеса и так уже приносит GAC большие деньги и способно продолжать это делать в долгосрочной перспективе.

Самые главные совместные предприятия GAC – с Toyota и Honda. А японские автомобили этих брендов является очень популярными в Китае: по общему объему продажу Toyota занимает 2 место, а Honda – 4.

GAC Group продает около 55—60% всех автомобилей Toyota и Honda в Китае. Остальные – другие партнеры. Если говорить о Honda, то доля GAC в их продажах остается стабильной, а вот доля в продажах Toyota активно растет: в 2015—2017 гг. GAC продавала только 40% автомобилей этого производителя. Это говорит о том, что партнерство с GAC руководству Toyota нравится больше, чем с его вторым партнером – FAW Group.

На мой взгляд, сейчас продажи Toyota и Honda уже подошли к своему пику, какого-то значительного их увеличения ожидать не стоит. Во-первых, их доля и так уже является высокой для очень конкурентного рынка Китая. Во-вторых, доля электромобилей в общих продажах растет, а Toyota и Honda не очень торопятся их выпускать. Причем именно GAC строит для них заводы по производству электромобилей: в 2022 г. GAC запустила завод на 200 тыс. автомобилей в год для Toyota, а к 2024 построит мощности на 120 тыс. автомобилей для Honda. Тем не менее, Toyota и Honda все еще предстоит доказать свою состоятельность на этом рынке.

Однако, агрессивный переход других автопроизводителей в электромобили оставляет больше пространства для тех, кто продолжает выпускать машины на двигателях внутреннего сгорания. Если взвешивать эти два фактора, я считаю, что продажи японских автомобилей будут находиться плюс-минус на том же уровне, что и сейчас. При этом прибыльность совместных предприятий несколько снизится, как раз из-за постепенного перехода на менее маржинальные EV, а также вследствие очень высокой маржинальности бизнеса в 2022 г.

Таким образом, СП с Toyota и Honda представляют для GAC стабильный источник больших доходов. В 2022 г. прибыль GAC от совместных предприятий составила почти  2 млрд долларов США. Учитывая, что у GAC отрицательный чистый долг, то получается, что при текущей капитализации в $6.1 млрд она торгуется в 3 P/E. Однако, как я уже говорил выше, бизнес по продаже автомобилей под проприетарными брендами является убыточным, и финансируют этот бизнес как раз совместные предприятия. Достаточно вывести основной бизнес в ноль и прибыль GAC вырастет почти в 2 раза.

Стоит ли инвестировать в акции компании?

Ниже представлен прогноз операционного дохода GAC Group (после вычета налогов и с учетом доли от прибыли в совместных предприятиях), основанный на анализе, приведенном выше в разделе «Какие перспективы у бизнеса компании?».

Оценка:

Вывод: в оценку фундаментальной стоимости заложена доходность в 18% в год. Текущая стоимость акций значительно ниже (4.97 HKD), поэтому потенциальная доходность составляет более 40% в год. Я считаю акции компании крайне привлекательными. Стоит также учитывать, что чистый долг компания отрицательный, на балансе у GAC огромное количество денежных средств, а одно только его предприятие по производству электромобилей (GAC Aion) на последнем раунде финансирования (продажи доли сторонним инвесторам) было оценено в $14 млрд, что более чем в 2 раза выше текущей капитализации компании. И это все без учета совместных предприятий, которые приносят GAC около $2 млрд в год. Поэтому я и сам купил акции GAC Group в свой портфель. Вложил бы в них больше, но портфель уже по большей части сформирован, без значительных свободных денег.

Оценка риска:

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях