Booking Holdings отчёт

01.09.2022

Компания: Booking Holdings, Inc.

Ticker: BKNG

Индустрия: Online travel agencies (OTAs)

Расположение Главного офиса: Норуолк, Коннектикут, США

CEO: Глен Фогель, с 2017 г.

Рыночная капитализация (на 1 сентября 2022 г.): $74 млрд

Выручка (за последние 4 квартала): $14,6 млрд

Выручка (за 2019 г., до COVID-19): $15,1 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования)

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Общий рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

* Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

  • Основным драйвером будет рост выручки с $14,6 млрд сегодня до $24,7 млрд к 2026 г., вначале вследствие восстановления рынка путешествий, а затем — увеличения доли компании в бронировании отелей, апартаментов и т.п. Более подробно читайте в разделе “Ключевой источник роста: онлайн-бронирование мест размещения”.
  • Восстановление маржинальности бизнеса до допандемийного уровня (30% в 2018, 29% в 2019). Более подробно читайте в разделе “Average take rates и операционная маржа компании”.
  • За 2017–2019 гг. Booking Holdings выкупила 8.5 млн собственных акций с рынка и потратила на это $16 млрд. Восстановление рынка путешествий до допандемийного уровня, а также дальнейший роста выручки позволит компании возобновить программу выкупа собственных акций до прежнего уровня. Как следствие, к концу прогнозного периода кол-во акций в обращении снизится с 40 млн до 35 млн.

История моих транзакций с акциями Booking Holdings

* текущая цена (на 1 сентября 2022 г.), т.к. акции все еще в портфеле

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Booking Holdings Inc. – это крупнейшее в мире туристическое интернет-агентство (online travel agency или OTA). Компании принадлежит несколько брэндов, такие как Booking.com, Agoda, KAYAK, priceline.com, rentalcars.com и OpenTable, которые предоставляют сервисы по бронированию отелей, частных домов и апартаментов, авиабилетов, автомобилей или столиков в ресторанах. Все сервисы являются дополняющими друг друга и важны с точки зрения предоставления путешественникам полного сервиса по планированию поездок, однако большую часть выручки компания зарабатывает на бронированиях отелей и альтернативных средств размещения.

Крупнейшими конкурентами Booking Holdings являются Expedia Group и Airbnb. Booking Holdings и Expedia имеют долгую историю. Когда-то в индустрии OTA было намного больше игроков, но со временем более успешные конкуренты поглотили мелких и, по факту, образовали олигополию на рынке онлайн-бронирований. Голландская Booking.com была приобретена Priceline Group в 2005 г. и объединена с другим европейским сервисом ActiveHotels.com, купленным ранее. Эта сделка позволила Priceline Group занять доминирующее положение на рынке Европы. В 2007 г. компании добавила в свой портфель активов Agoda.com, в 2010 г.  – Rentalcars.com, 2013 г. — KAYAK и 2014 г. – OpenTable. В 2018 г. компания изменила свое название на Booking Holdings.

Expedia изначально была подразделением в Microsoft, однако в последствии выделилась в отдельную компанию и вышла на биржу в 1999 г. Expedia также активно поглощала конкурентов, наиболее крупными покупками были: приобретение Hotels.com в 2001 г., Egencia в 2004 г., Trivago в 2013 г., Travelocity, Orbitz и HomeAway (сейчас – Vrbo) в 2015 г.

В последние годы, новый и амбициозный конкурент — Airbnb с их сервисом по бронированию частных апартаментов и домов — серьезно нарушил комфортное доминирование двух главных игроков. И сегодня мы имеем хотя бы три основных компании, которые помогают нам планировать свои путешествия онлайн. Кого-то я, наверное, разочаровал всем этим описанием, того, кто думал, что все эти сайты являются независимыми и он имеет выбор, где бронировать отель. Нет, выбора совсем немного.

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

 * Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

* not meaningful, величина показателя не представляет смысловой ценности ввиду высоких или отрицательных значений.

 

Ключевой источник роста: онлайн-бронирование мест размещения

Как я уже показывал выше, более 85% выручки компания зарабатывает на предоставлении сервиса онлайн-бронирований отелей, частных апартаментов и домов. Booking Holdings много денег вкладывает в развитие другие услуг, таких как продажа авиабилетов, прокат автомобилей и резервирование столиков в ресторанах, активно интегрирует их с основным сервисом и вообще делают ставку на свою стратегию “Connected Trip”, т.е. предоставление путешественникам сервиса, где они могут удобно запланировать и забронировать все свое путешествие через одно приложение. Несмотря на все эти усилия, я думаю, что именно бронирование средств размещения останется главным драйвером роста и позволит компании значительно увеличить выручку в ближайшем будущем:

  • Индустрия путешествий восстановится от пандемии к 2023–2024 г., после чего будет расти на несколько процентных пунктов в год (долгосрочный темп роста).

Индустрия путешествий и, в частности, отельный бизнес были одними из главных жертв массовых карантинов и ограничений на передвижения в 2020–2021  гг. На пике локдаунов выручка большинства компаний, связанных с путешествиями, упала в 8–10  раз по сравнению с аналогичными периодами в 2019 г. И Booking Holdings не стала исключением. Например, во 2-м квартале 2020 г. выручка компании была на 84% ниже, чем во 2-м квартале 2019 г.

Да, восстановление от всего этого шока займет еще какое-то время, однако в долгосрочной перспективе индустрия путешествий имеет хороший потенциал роста. Просто это глубокая внутренняя потребность людей – путешествовать, менять обстановку и узнавать новое. Так что, пандемия будет иметь временный эффект. Количество посещений туристов других стран увеличилось с  0,7 млрд в 2000 г. до 1,4 млрд в 2018 г., и этому росту не помешал ни теракт 11 сентября 2001 г., ни финансовый кризис 2008 г. Общая выручка авиакомпаний также значительно увеличилась: с $322 млрд в 2003 г. до $838 млрд в 2019 г. (рост в среднем на 6,2% в год). Так что, я думаю, что в долгосрочной перспективе рынок путешествий, а как следствие, и рынок бронирований средств размещения – продолжит свой долгосрочный темп роста в несколько процентов в год.

  • Booking Holdings значительно увеличит свою долю на рынке бронирований мест размещения

Важно отметить, что основными конкурентами компании являются не другие OTA, такие как Expedia или Airbnb, а скорее сами отели. С начала 21 века мы наблюдали кардинальный переход пользователей из офлайна в онлайн. То же самое произошло и в сфере бронирований путешествий. Изначально, люди бронировали отели напрямую или через традиционные туристические агентства, однако, по мере развития интернета все больше и больше стало пользоваться онлайн-агрегаторами, которые предоставляли удобство и намного более широкий выбор. В 2019 г. более трети всех бронирований осуществлялись через сайты или приложения OTA, 75–80% из которых приходилось на трех крупнейших игроков: Booking Holdings, Expedia и Airbnb. Компании, которые поначалу воспринимались отелями лишь как небольшой дополнительный источник привлечения туристов и бизнес-путешественников, со временем превратились в могущественные платформы, которые получили огромную власть благодаря высокой фрагментированности индустрии путешествий, состоящей из тысяч независимых отелей, авиакомпаний и туристических агентств, и поэтому неспособной на консолидированный ответ нарастающему влиянию онлайн-посредников.

Несмотря на то, что владельцы и операторы отелей осознавали высокое значение OTA, как источника привлечения путешественников, они также становились все и более озабочены стремительным угасанием их собственных каналов прямого привлечения и снижением лояльности пользователей. Все больше и больше прямого контакта с путешественниками осуществляли OTA. Дополнительно, OTA начала быстро повышать размер комиссий, которые они брали с каждого бронирования (которые сегодня уже составляют от 10 до 30% от стоимости бронирования). Все это привело к тому, что отели начали серьезно задумываться о вкладывании значительных средств в продвижение прямых каналов продаж.

Примерно с 2015 г. отельная индустрия в лице наиболее крупных сетей (Hilton, Marriott, IHG, Wyndham и т.д.) начала согласованный поход против онлайн-посредников через несколько инициатив: рекламные компании, продвигающие прямое бронирование, развитие программ лояльности и эксклюзивных предложений для тех, кто бронирует напрямую, предоставление возможности кастомизировать свое бронирование (например, размер кровати, вид, этаж и т.п.), улучшение сайтов и страниц отелей в социальных сетях, вкладывание денег в продвижение через поисковики, соцсети и прочие онлайн-каналы. Также, крупные сети начали постепенно консолидироваться, приобретать других и сливаться для того, чтобы все новые расходы можно было распределить на больший масштаб, а также для лучшей переговорной позиции насчет комиссий с OTA. Как результат, доля 5 крупнейших сетей увеличилась с 20,2% в 2015 г. до 24,3% в 2021 г.

Однако, несмотря на все усилия, OTA продолжили захватывать все большую и большую долю рынка. В 2020 г. она немного сократилась вследствие того, что в условиях карантинов значительная часть людей путешествовала внутри своих стран, однако, это снижение является скорее временным явлением (люди более склонны бронировать напрямую в своей страны из-за отсутствия языковых барьеров и лучшего понимания рынка).

При оптимистичном сценарии доля трех крупнейших OTA может превысить 35% к 2026 г., и значительная часть ее прироста придется на Booking Holdings:

  • До сих пор существует огромное количество людей, которые бронируют через телефон или используют традиционные туристические агентства. Только около 50–55% делают это через интернет (OTA или через сайты отелей). Так что еще осталось немало потенциала роста в дальнейшем развитии интернета и перехода людей из офлайн в онлайн.

Да, отели борются с OTA и стараются продвигать прямые каналы продаж, однако, онлайн-агрегаторы предоставляют слишком высокую ценность для них и поэтому продолжать играть ключевую роль в привлечении постояльцев. И, соответственно, продолжать забирать большую часть онлайн-траффика.

Кажется, что комиссии OTA выглядит неадекватно высокими (10–30%), однако под этим суммы есть твердое обоснование. Расходы на привлечение клиентов (customer acquisition costs) через прямые каналы в основном включают в себя расходы на рекламу через Google ads, Facebook ads или мета поисковые сайты, и составляют от 8 до 15% для известных отелей с хорошим брендом и вырастают до 30% для недавно открытых. Поэтому, привлекать напрямую тоже дорого, а пользуясь услугами OTA, отели избегают как раз таких рекламных расходов.

Даже крупнейшим отельным холдингам тяжело конкурировать с OTA за рекламные места в Google, Facebook и других местах, потому что последние имеют многомиллиардные бюджеты, значительно превосходящую экспертизу в онлайн-продвижении, к тому же используют сложные технологии машинного обучения, что позволяет OTA затрачивать на привлечение значительно меньше денег в расчете на одного клиента. Поэтому, во многих ситуациях – отелям просто дешевле использовать услуги OTA.

Дополнительно, OTA сами имеют значительный канал прямых продаж, т.к. многие пользователи делают бронирования на их сайтах или в приложениях напрямую, поэтому их привлечение уже ничего не стоит для OTA. Более того, если OTA привлекает нового клиента, то, при условии хорошего впечатления от работы сервиса, он с достаточно высокой вероятностью в следующий раз забронирует напрямую. Т.е. каждый новый клиент для OTA – не на одно бронирование, это возможность взять его себе навсегда. Отели редко имеют такую возможность, в большинстве случаев им каждый раз нужно привлекать заново. Ну и наконец, OTA имеют по-настоящему глобальную аудиторию, их платформы работают на множестве языков, у них есть служба поддержки, работающая на этих языках и т.п. Так что все вместе это указывает на то, что значительную часть аудитории отели просто не могут привлечь никаким образом, кроме как через OTA.

Одним из очевидных решений снизить зависимость отеля от OTA – это одновременно размещать комнату на OTA-платформе и своем сайте, однако у себя предлагать более низкую цену. И отели делают это, однако для широкого распространения данного приема есть несколько ограничений. Во-первых, отели вынуждены предлагать более низкие цены не только для тех, кто пришел из OTA, но и для тех, кто зашел напрямую или пришел через рекламу. Да, отель может специально предлагать завышенные цены на OTA, но в этом случае он будет проигрывать размещённым предложениям других отелей. Во-вторых, часто OTA заключают так называемые rate-parity agreements, т.е. отель не может предлагать цену ниже той, что размещена в OTA (во многих странах такие договора запрещены законом). Ну и в-третьих, если отель будет злоупотреблять такой практикой, то OTA может просто ухудшить позиции и видимость отеля в поисковой выдаче на своей платформе.

Подводя итог, отелям приходится работать с OTA. Да, они могут снизить свою зависимость какими-то приемами, однако, кардинально что-то изменить – вряд ли. Так что с переходом все большего количества бронирований из офлайна в онлайн доля OTA будет расти.

  • Широкое распространение смартфонов и планшетов одновременно с бурным развитием тысяч и тысяч приложений для них, приводит к тому, что все больше и больше траффика уходит с ПК на мобильные платформы. На этих платформах люди гораздо чаще пользуются приложениями, а не ищут какие-то товары и услуги через поисковые запросы. И подавляющее большинство из них не любят скачивать множество приложений для похожих сервисов, как правило, они скачивают всего одно-два. И приложения для путешественников – не исключение. Учитывая, насколько фрагментирована индустрия временных размещений, именно приложения OTA становятся теми, которые выбирают пользователи.

Руководство Booking Holdings одними из первых осознали стратегическое значение мобильных приложений, а также важность брэнда и лояльности путешественников. В течение многих лет они вкладывали огромные средства в развитие своего главного приложения. И благодаря всем этим усилиям сегодня Booking.com имеет большую базу лояльных пользователей, более 70 млн человек являются активными членами Genius (программа лояльности booking.com), а приложение Booking.com в течение многих лет сохраняет лидерство, как самое загружаемое приложение для бронирования отелей и прочих мест размещения.

По словам CEO компании Глена Фогеля более 50% всех забронированных ночей на платформе осуществляются напрямую, т.е. теми, кто пользуется приложением или сайтом, а не приходит с поисковым систем или рекламы. А если включить тех, кто приходит по брэндовым поисковым запросам (т.е. вводят в поиск booking.com и переходят на сайт с выдачи), то доля таких бронирований увеличивается до 60%. Подумайте об этой цифре, более 350 млн ночей в 2021 г. было забронировано напрямую на платформе компании, т.е. это те, кто вообще не заходит в поисковые запросы, и отели никак не могут привлечь их, кроме как через Booking.com. И продолжающийся тренд на развитие смартфонов и приложений будет только усиливать позицию Booking Holdings.

  • Благодаря Airbnb популярность частных мест размещения выросла экспоненциально за последние 10 лет. Это позволило компании стать одними из крупнейших платформ для поиска апартаментов и частных домов. Многие воспринимают Airbnb, как главную угрозу для Booking Holdings. Я же думаю иначе, я считаю, что Airbnb только усилила позицию Booking Holdings.

Во-первых, несмотря на все слияния, поглощения и партнерства, отельная индустрия все еще остается очень фрагментированной (в 2021 г. 5 самых крупных сетей занимали всего 24,3% мирового объема предложения комнат). Это и позволило OTA занять такое доминирующее положение в привлечении пользователей. А стремительный рост популярности частных объектов размещения стало серьезной конкурентной угрозой всем отелям и позволило сделать рынок предложения еще более фрагментированным, тем самым усилив позиции OTA, как главных поставщиков бронирований.

Во-вторых, Airbnb открыло для Booking Holdings совершенно новый рынок. Не все знают, но Booking также имеет большой бизнес в частных местах размещения, в 2021 г. на них пришлось около 29% всех проданных ночей на платформах Booking. Так что дальнейшее развитие этого рынка дает компании возможность еще больше нарастить свою долю в объеме бронирований.

Общий прогноз выручки

Прогноз количества проданных ночей, а также общей выручки представлен на графиках ниже.

Average take rates и операционная маржа компании

Как можно увидеть на графике ниже, операционная прибыльность трех главных OTA сильно упала из-за пандемии. Однако, до коронавируса их маржинальность оставалась примерно на одном и том же уровне, за исключением, Airbnb, которая все эти годы приносила убытки. Ну и вы можете заметить, насколько больше зарабатывала Booking Holdings по сравнению со своими конкурентами, так в 2019 г. она заработала 35,5 центов на каждый доллар выручки в то время, как Expedia – всего 7,5 центов, а Airbnb – теряла 10,4 цента на каждый доллар продаж.

Так почему же Booking Holdings зарабатывает настолько больше конкурентов? Основная причина – это более высокий take rate, т.е. средняя комиссия, которую компания берет с отелей и частных собственников. Например, в 2019 г. Booking Holdings с каждого бронирования на своей платформе брала в среднем на целых 45% больше, чем Expedia. По большей части такая значительная разница объясняется следующими преимуществами Booking: большая база лояльных потребителей, которые преимущественно бронируют напрямую на платформах, предоставление платежного сервиса в дополнение к резервированиям, фокус на небольших локальных отелях вместо зависимости от крупных сетевых игроков, практически монополистская доля рынка в Европе, где рынок гораздо более фрагментирован, чем в США. Все эти факторы позволяют компании запрашивать более высокие комиссии, чем другие OTA.

Я ожидаю, что по мере восстановления рынка операционная маржа Booking Holdings восстановится до допанедмийного уровня, а затем вырастет до 40% вследствие: a) большей экономии на масштабе; b) сокращении доли рекламных расходов. Компания много сил и денег вкладывает в развитие и раскрутку своего приложения, со временем все больше людей будет бронировать напрямую и, что позволит компании снизить объем расходов на рекламу в Google и Facebook.

Оценка риска

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях