Alphabet отчёт

01.09.2022

Компания: Alphabet, Inc.

Ticker: GOOGL (акции класса A) и GOOG (акции класса C)

Индустрия: Интернет-платформы и технологии

Расположение Главного офиса: Маунтин-Вью, Калифорния, США

CEO: Сандар Пичай, CEO Google с 2015 г., CEO Alphabet с 2019 г.

Основатели и контролирующие акционеры: Ларри Пейдж и Сергей Брин (≈51% голосов на собрании акционеров)

Рыночная капитализация (на 1 сентября 2022 г.): $1 415 млрд

Выручка (за последние 4 квартала): $278 млрд

Как рейтинг, так и сам анализ не являются инвестиционными рекомендациями, а отражают только мое мнение о потенциале компании. Во-первых, я не знаю и не могу знать ваших финансовых целей, инвестиционных предпочтений и отношения к риску, соответственно, рекомендаций никаких дать не могу. Во-вторых, информация в анализе может быть полезна исключительно долгосрочным инвесторам. А для того, чтобы им быть, необходимо иметь терпение и сильные нервы. Не каждый может выдержать давление, испытываемое при сильных падениях котировок. А они будут – это единственное, что я могу вам гарантировать.

 

INVESTMENT SUMMARY

Инвестиционный рейтинг (5-летний горизонт инвестирования) для акций класса А

Подробно о том, как я выставляю рейтинги, смотрите на странице «Метод»

Рейтинг в отчёте указан на дату составления отчёта. Рейтинг на странице «Отчёты» обновлен с учётом актуальной цены, даты и изменениях в оценке риска.

Общий рейтинг при разных ценах на акцию

Основные ожидания в сценарии «потенциал» приведены в таблице ниже.

* Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль).

  • Основной потенциал роста для компании заключается в: а) дальнейшем увеличении рынка цифровой рекламы, где Google Search, скорее всего, будет сохранять свою текущую долю рынка, а YouTube – постепенно увеличивать. Более детально смотрите в разделе “Ключевой источник роста: интернет-реклама (digital ads)”; б) значительном ожидаемом росте рынка cloud infrastructure services, а также доли Google в нем. Более подробно смотрите в разделе «Ключевой источник роста: Google Cloud Platform».; в) развитие прочих продуктов компании, таких как Google Play Store, YouTube Premium и YouTube TV subscriptions. Более подробно в разделах «Прочая выручка Alphabet» и «Other Bets».
  • Маржинальность по NOPAT (net operating profit after taxes) улучшится до 26.9% (с 24.9% за последние 4 квартала) в основном из-за роста облачного подразделения, и соответствующей экономии на масштабе. Более детально читайте в обсуждении операционной маржи компании в конце анализа.
  • Оценка компании останется примерно на том же уровне, что и сегодня (небольшое увеличение с EV/NOPAT 18.9 до 19.0). В последние годы компания демонстрировала рост 22% в год в среднем, что является фантастически высоким показателем для компании такого размера. Тем не менее, через 5 лет компания станет значительно больше и все ее основные рынки будут уже в стадии насыщения. Однако, я ожидаю, что оценка компании по-прежнему останется на достаточно высоком уровне в основном из-за потенциала бизнеса Waymo, развивающей технологию самоуправляемых автомобилей.
  • За 2017–2021 гг. Alphabet выкупила 1.4 млрд. собственных акций с рынка и потратила на это $114 млрд. С учетом ожидаемого роста операционных денежных потоков в будущем компания сможет выкупать еще большими объемами. Как следствие, к концу прогнозного периода кол-во акций в обращении снизится с 13.2 млрд. до 11.0 млрд.

История моих транзакций с акциями Alphabet

* текущая цена (на 1 сентября 2022 г.), т.к. акции все еще в портфеле

ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Краткое описание компании

Google начинался как исследовательский проект двух студентов PhD Стэнфордского университета, Ларри Пейджа и Сергея Брина. Существующие в то время поисковики ранжировали страницы в зависимости от того, как часто запрашиваемое слово появлялось на странице, Google же в дополнение к этому учитывал то, сколько других сайтов ссылалось на страницу, а также значимость этих сайтов (по аналогии с тем, как важность научных статей часто определяется по тому, как часто она цитируется другими исследователями). Эта идея, алгоритм, который выдавал более релевантную выдачу на запросы пользователей, а также простой дизайн главной страницы по сравнению с перегруженными сайтами Yahoo, MSN и AOL, привели к взрывному успеху Google.

Изначальной бизнес-моделью компании было лицензирование поискового сервиса для других сайтов, но в 2000 году Google анонсировал Google AdWords, сервис, который позволял размещать рекламу на странице выдачи результатов поиска. Оплачивалась такая реклама по количеству показов рекламы. Позднее, принцип был изменен на оплату за клик (cost-per-click), а также запущен сервис Google AdSense, через который реклама могла распространяться через сайты-партнеры (Google Network members). AdWords и AdSense стали основой бизнеса Google и остаются ими до сих пор.

Всего лишь за 20 с небольшим лет Google (позднее Alphabet) превратился в одну из крупнейших и самых влиятельных корпораций в мире. Более 90% всех поисковых запросов вводятся в Google Search. YouTube, видео-сервис, купленный Google в 2006 г., имеет более 2,3 млрд пользователей и зарабатывает свыше $28 млрд в год. Google Chrome, запущенный в 2008 г., захватил свыше 60% рынка браузеров для PC, смартфонов и планшетов. Android, также представленная в 2008 г., удерживает абсолютную монополию на рынке операционных систем для не-iOS девайсов. И Chrome, и Android выполняют ключевую роль в поддержании доминирования Google в поиске и позволяют компании экономить миллиарды долларов на traffic acquisition costs. А Google Cloud Platform занял 3-е место после Amazon Web Services и Microsoft Azure на быстрорастущем рынке услуг по предоставлению облачной IT-инфраструктуры (далее, cloud infrastructure services).

Сегодня Alphabet – это диверсифицированный технологический холдинг, который владеет бизнесами в разных направлениях. Структуры выручки компании представлена ниже.

Ключевые финансовые показатели за последние 5 лет

*Net operating income after taxes (чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль и единоразовых доходов/расходов).

Ключевой источник роста: интернет-реклама (digital ads)

Интернет реклама (digital ads) является самым крупным источником выручки для компании. В последние годы Google построил несколько многомиллиардных бизнесов, таких как Google Cloud, Google Play или продажи различных девайсов, однако рынок digital ads разросся до такой степени, что даже со всеми этими бизнесами традиционное направление интернет-рекламы до сих пор приносит компании около 80% всей ее выручки.

И даже сегодня этот монструозный рынок все еще имеет хороший потенциал роста:

a) За последние 20 лет произошел фундаментальный переход бюджетов на рекламу с традиционных медиа (ТВ, газеты, радио) в интернет. Два основных фактора способствовали этому.

Первый – это быстрое развитие новых источников информации и развлечений в интернете. Сначала, для того чтобы помочь нам ориентироваться в миллионах страниц в интернете, были созданы поисковики. Google рано распознала потенциал в этой потребности и смогла обеспечить себе практически полную монополию, в то же самое время предоставляя бизнесу возможность привлекать новых потребителей через рекламу в поисковых запросах. Потом появились сайты с объявлениями (вроде auto.ru, aвито или Cian), так называемые, classifieds, которые подорвали рекламный бизнес небольших местных газет. Крупные издатели были также вынуждены уйти в онлайн для того, чтобы оставаться конкурентоспособными. Чуть позже начал страдать бизнес традиционных телевизионных и кабельных сетей, когда начали бурно развиваться видео-платформы, вроде YouTube, и стриминговые сервисы (Netflix, Amazon Prime, Disney+). Привычки людей менялись, они стали проводить больше времени в новом мире, за ними туда же двинулась и значительная часть рекламных бюджетов.

Второй важный фактор заключался в том, что интернет-платформы имеют значительное конкурентное преимущество перед традиционными рекламными площадками. Благодаря огромному количество данных о пользователях и их поведении они могут предоставлять рекламодателям высоко-таргетированную рекламу, а также намного более точно измерять эффективность рекламных кампаний. Так что для большинства предприятий стало абсолютно логичным и практичным переводить все большую и большую часть денег в интернет-площадки.

То, как рос рынок в последние годы, вы можете увидеть на графике ниже.

И этот переход все еще не завершен. Согласно данным eMarketer в 2021 г. 64% всех рекламных бюджетов шло в интернет. Так что, еще остается достаточно приличное пространство для роста.

b) В течение всего этого периода впечатляющего роста Google был самым крупным игроком с более чем 40% долей рынка. Facebook (Meta) шел вторым номером. Вместе эти две компании перевернули индустрию рекламы во всем мире. То, что раньше зарабатывали тысячи небольших местных газет, телеканалов, радиостанций, теперь стало уходить в карманы всего двух компаний. В 2021 г. 62% всех расходов на онлайн-рекламу  были потрачены на платформах Google и Facebook. Да, часть этой выручки они делят с издателями, владельцами контента и производителями девайсов, однако консолидация индустрии все же впечатляющая.

И пока эта консолидация все еще продолжается. Просто индустрия онлайн-рекламы создана для больших ребят, крупных и диверсифицированных платформ, таких как у Google, Facebook или Amazon.

Если изначально Google и Facebook росли за счет предложения новых, инновационных сервисов, то сегодня они уже имеют столько сильных конкурентных преимуществ, что мало кто способен конкурировать с ними на равных:

— экосистемы. Одной из ключевых особенностей бизнеса Google и Facebook является то, что обе компании построили огромные экосистемы, состоящие из множества дополнительных сервисов, построенных вокруг основного продукта. Например, экосистема Google состоит из нескольких платформ, каждая из которых имеет более чем 1 млрд пользователей: Search, YouTube, Android, Google Play Store, Chrome, Gmail, Google Drive, Google Maps, Google Photos. К этому также стоит добавить миллиарды пользователей, которые видят рекламу через множество сайтов-партнеров (Google Network Members).

И все эти сервисы дополняют и усиливают друг друга. Более чем 60% доля в браузерах (Google Chrome) и 70% в мобильных операционных системах (Android) позволяют компании сохранять ее доминирующую позицию в поиске, т.к. на них Google Search стоит как дефолтная поисковая система. Далее, один сервис способствует тому, чтобы пользователь использовал и следующий сервис компании (например, выдача видео YouTube в поиске Google Search, привязка друг к другу Gmail и Google Drive). Ну и не стоит забывать, что все они делятся данными друг с другом.

К тому же Google может использовать свое положение в одном продукте для того, чтобы защитить другой. Примером этого может служить недавнее объявление о том, что Google Chrome больше не будет поддерживать cookies от посторонних сайтов, и, таким образом, ограничит их возможности по таргетированию пользователей и обеспечит сайты Google еще большим конкурентным преимуществом в плане предложения персонализированной рекламы. Еще это объявление показывает, насколько сильная роль Google в определении того, как должна быть реализована защита данных пользователей. Так что крупные платформы могут и будут использовать различные законы о защите данных (вроде GDPR, the General Data Protection Regulation) как оправдание для ограничения третьих сторон к важным массивам данных, при этом сохраняя их для продуктов своей экосистемы.

— доступ к данным. Данные о пользователях и их поведении представляют огромную ценность для рекламодателей, т.к. позволяет лучше таргетировать эту самую рекламу. А когда высокое качество данных обеспечивает платформа, которая еще и имеет доступ к разной и многообразной аудитории, каждой из которых можно предложить свою рекламу, то это становится ключевым конкурентным преимуществом. Взять, к примеру, Facebook. Миллиарды пользователей, которые проводят большое кол-во времени в приложении, создают бессчётное кол-во рекламных мест, а вследствие того, что она может предложить лучшее таргетирование, каждое рекламное место становится еще более ценным и дорогим. Это частично объясняет почему Facebook настолько больше зарабатывает на каждого пользователя по сравнению с конкурирующими платформами.

— дефолтный выбор. Новая цифровая экономика в значительной степени трансформировала то, как мы взаимодействуем с информацией. Если раньше найти ответ на какой-либо вопрос требовала от нас приложения немалых усилий, то сегодня мы часто можем получить его всего за несколько секунд. По мере того, как доступ к информации стал практически мгновенным, наша способность ее фильтровать и фокусироваться на том, что действительно важно, стала иметь весомое значение, при этом наша терпимость к задержкам упала. Оба этих фактора способствовали развитию так называемого «дефолтного поведения», т.е. склонности принимать дефолтную из имеющихся опций для того, чтобы избежать потерь времени: Google Search для поиска информации, Facebook и Instagram для того, чтобы следить за своим кругом контактов, связывать с друзьями или делиться фотографиями, YouTube для просмотра различных видео. И платформодержатели делают все, чтобы сохранить этот статус-кво.

Например, Facebook очень быстро адаптирует какие-то новые фишки конкурентов в свои продукты для того, чтобы избежать оттока пользователей: Stories, AR selfie filters, геостикеры или исчезающие сообщения от Snapchat, Messenger Rooms от Zoom или короткие, зацикленные видео от Tik-Tok.

В то же самое время Google заключила соглашения с Apple, Samsung и прочими производителями смартфонов, в соответствии с которыми она платит им часть выручки от рекламы в обмен на то, чтобы Google Search оставался дефолтным поиском на их устройствах. Эта дефолтная позиция создает дополнительный барьер для конкурентов и препятствует расширению их пользовательской базы, улучшению качества поиска и, вследствие, способности его монетизировать. Учитывая популярность Google Search, он будет получать гораздо больше запросов, чем какой-либо другой поисковик в дефолтной позиции. По этой причине, а также потому, что высокий уровень монетизации поисковика позволяет ему генерировать значительно больше выручки на каждый запрос, никто из конкурентов не может позволить перебить ценник Google за эти дефолтные позиции.

network effects. Популярность социальных сетей, таких как YouTube или Facebook, характеризуется сильным сетевым эффектом, т.е. ценность сети для каждого пользователя зависит от общего количества и активности пользователей в сети. Наличие огромной базы юзеров на платформе привлекает девелоперов и создателей контента, что еще больше увеличивает ценность соцсети. Все это создает замкнутый круг, и сеть, которая смогла достичь его, очень быстро выбивает всех остальных конкурентов. Новым соцсетям не остается ничего, кроме как пытаться создать какое-то совершенно новый, оригинальный продукт. В противном случае она не будет способна оказать конкуренцию уже доминирующим платформам.

Все вышеописанные факторы создают практически непреодолимые барьеры входа в отрасль. Да, за последнее десятилетие были успешные попытки зайти на этот рынок, например, со стороны Twitter, Snapchat или TikTok. Однако, пока они были успешны в привлечении пользователей в то время, как монетизировать их оказалось значительно сложнее. Благодаря многомиллиардной и совершенно разношерстной базе пользователей, а также тому бездонному объему данных, что уже имеет и продолжает собирать Facebook или YouTube, эти платформы просто могут дать лучшие показатели эффективности рекламы. А если добавить к этому армию сейлзов и выстроенные взаимоотношения с тысячами компаний и медиаагентств, то понятно, почему большинство рекламных бюджетов по-прежнему утекают к ним, и почему так сложно кому-либо из «новичков» подвинуть этих гигантов.

Подводя итог, я думаю, что две основные компании, Google и Facebook, а также Amazon, который успешно монетизирует свою ecommerce платформу, будут как минимум сохранять уже захваченную долю рынка, а могут даже ее еще несколько увеличить.

Важнее другое, как эта олигополия распределится между основными игроками.

Основными видами онлайн-рекламы являются search advertising, когда реклама появляется в ответ на конкретный запрос пользователя, и display advertising, когда статическая или видео-реклама показывается рядом с контентом, в которой заинтересован юзер.

С точки зрения рекламодателя search и display advertising служат разным целям, и они только в определенной степени взаимозаменяемы. Search ads, как правило, имеют более высокую конверсию, т.к. показываются пользователям, которые уже показали интерес к какому-либо продукту, т.е. они находятся где-то ближе к концу воронки продаж. А display advertising больше подходит для общего увеличения узнаваемости бренда и охвата аудитории, которая еще пока не заинтересована в продукте.

В настоящее время, Google Search практически монополизировал сферу поисковой рекламы, а Facebook доминирует в сфере display advertising. Так что, они не совсем прямые конкуренты, а скорее обслуживают разные потребности рекламодателей.

На графике ниже показано изменение рыночных долей основных игроков в каждом подсегменте на протяжении последних 10 лет. Распределение между search и display advertising достаточно условное, т.к. многие платформы предлагают оба типа рекламы.

Что интересного можно отметить на графиках?

Первое, Google Search частично вытеснил Microsoft, однако проиграл рыночную долю Amazon. И я думаю, что адекватно ожидать, что Amazon с его крупнейшей в США и Европе e-commerce платформой сможет в будущем отвоевать большую долю в части запросов  на розничные товары. Тем не менее, при положительном развитии событий можно также ожидать, что Google сможет защитить эту часть запросов благодаря усилиям по увеличению его присутствия в интернет-ритейле, и, таким образом, потерять лишь пару процентов рынка. К тому же Amazon начинает сталкиваться с растущей конкуренцией со стороны других маркетплейсов в США и Европе (Walmart, Shopify, OTTO, Zalando, Google Express, Facebook Shops), т.е. он сам будет продолжать активно использовать Google для увеличения траффика на свои платформы.

Второе, ведущие платформы по display advertising увеличили свою долю с 20.6% в 2012 до 33.7% в 2021 г. В основном это произошло вследствие перемещения крупных маркетинговых бюджетов с ТВ в интернет, на самые крупные и популярные платформы, Facebook и Instagram. Также, развитие смартфонов привело к тому, что люди стали проводить больше времени в приложениях, и меньше на сайтах, вследствие чего Google Network Members, когда-то главный источник заработка для Google, значительно потерял в доле рынка.

Однако у Google есть другой источник — YouTube. Да, платформа уже активно монетизируется, однако, на мой взгляд еще далека от пика.

Подводя итог, я думаю, что в течение прогнозного периода у Google есть все шансы сохранить свою долю рынка. При этом Google Search и Google Network Members ее потеряют, что, однако, будет компенсировано ростом доходов от YouTube. А сам рост выручки от рекламных услуг произойдет в основном вследствие увеличения размеров всего рынка и вытеснения мелких игроков.

Ключевой источник роста: Google Cloud Platform

За последние годы рынок по предоставлению облачной IT-инфраструктуры, фактическим первооткрывателем которого стал Amazon Web Services в 2006, стал по-настоящему огромным. В 2015 г. расходы предприятий на облачные сервисы (далее CIS или cloud infrastructure services) превысили $25 млрд., в 2019 г. – уже перешли отметку в $100 млрд, а за последние 4 квартала составили $221 млрд. (согласно оценке Canalys). Сегодня рынок CIS стал самой крупной ареной для схватки мировых технологических гигантов, Amazon, Microsoft, Google, IBM, Alibaba и т.п.

AWS, в многом благодаря тому, что первым распознал потенциал рынка, до сих пор остается бесспорным лидером с $72 млрд годовой выручки и 33% долей рынка. За ним следует Microsoft Azure, который пришел на рынок значительно позднее, в 2010 г., однако активно набирает обороты (доля – 20%). Google занимает третью позицию с 10%. Все остальные игроки существенно меньше. Китайские компании, такие как Alibaba, Huawei, Tencent и Baidu работают в основном в Китае, куда никого не пускают, но и сами они не имеют сильных позиций за пределами родного рынка (у Alibaba около 37% китайского рынка, Huawei – 18%, Tencent – 16%, Baidu – 9%).

Никто не знает, насколько большим может быть рынок cloud infrastructure services, однако текущие темпы роста говорят о том, что он еще далек от насыщения. А Google, темпы роста выручки которого прилично превышают темпы всего рынка, имеет хорошие перспективы для увеличения своей доли.

Основными сегментами рынка являются IaaS (Infrastructure-as-a-service), PaaS (platform-as-a-service) и SaaS (software-as-a-service).

Если говорить очень просто, то IaaS – это удаленный доступ к вычислительным мощностям и серверам для хранения данных, который предоставляет облачный провайдер. Т.е. провайдер имеет у себя все оборудование, содержит его и обеспечивает безопасность данных. Пользователь же должен самостоятельно установить на предоставляемые сервера все необходимое программное обеспечение, включая операционную систему. В корпоративном мире пользователями данных услуг являются системные администраторы, которые раньше были вынуждены самостоятельно покупать и устанавливать все оборудование, а после еще тратить значительные ресурсы на его поддержание и обеспечение безопасности данных.

Следующим видом услуг является PaaS. Это более высоко-уровневое решение. При использовании данной услуги в дополнение к оборудованию вы еще получите базовые софтверные решения: операционную систему, базы данных, различные инструменты для девелоперов и т.п. Все, что требуется – это установить нужные вам приложения и работать. Все остальное вам даст облачный провайдер. Кто использует эти услуги? В основном девелоперы, которые используют его для разработки приложений, их развертывания и масштабирования. Теперь компании не надо даже нанимать системных администраторов, достаточно иметь только программистов.

IaaS и PaaS имеют множество преимуществ для предприятий и девелоперов. Используя эти услуги, им уже нет необходимости рассчитывать capacity своего дата-центра, закупать дорогостоящее оборудование, устанавливать его, а потом управлять и следить за всем этим хозяйством. Они могут арендовать столько мощностей, сколько им нужно в каждый момент времени. То, что раньше было постоянными затратами, с IaaS и PaaS стало переменными и зависящими только от нужд предприятия. Это дает им преимущество в виде гибкости планирования затрат, а также легкости масштабирования. В дополнение, развитие IoT (Internet of Things) требует тысяч датчиков и девайсов, который должны быть подключены к серверам и при этом иметь быстрое время отклика. Традиционно, чтобы это обеспечить, компании должны были устанавливать множество локальных дата центров, сейчас же они во-многом могут положиться на огромную инфраструктуру крупных облачных провайдеров по всему миру.

SaaS – это самый верхний уровень облачных услуг, который представляет собой полное софтверное решение под ключ. Здесь провайдер предоставляет вам все, вам нужно только использовать приложение, подключенное к облаку, часто просто посредством обычного браузера. Microsoft Azure, AWS и Google Cloud предоставляют множество услуг как для разработчиков таких конечных решений, так и свои собственные SaaS-сервисы, например, платформы для Big Data platforms, модели ИИ, аналитику, когнитивные сервисы, машинное обучение, визуализацию данных и т.д.

Все эти преимущества в итоге привели к тому, что рынок cloud infrastructure service растет фантастическими темпами. И у него еще огромный потенциал, в 2021 г. расходы на CIS составляли всего 10,7% от всех мировых затрат на IT-услуги и корпоративный софт.

На графике ниже показаны рыночные доли трех самых крупных игроков на рынке cloud infrastructure services. Как можно увидеть, и Azure and GCP набирают очень неплохие обороты, однако не за счет Amazon’а, а за счет вытеснения более мелких игроков. И здесь нет ничего удивительного. Лидеры рынка имеют огромную развитую инфраструктуру по всему миру, внедряют десятки различных сервисов в свои предложения. Для того, чтобы конкурировать в этой отрасли, нужны даже не миллиарды, а десятки миллиардов долларов, здесь просто нет места для небольших компаний. И чем больше становится этот рынок, чем больше становятся лидеры, тем сильнее будет происходить выдавливание прочих игроков, так что, я думаю, и у Microsoft, и у Google еще есть немало пространства для наращивания свой доли.

Если посмотреть на то, как много Google инвестирует в сегмент Cloud, он точно намерен стать одним из лидеров рынка. И у компании неплохие шансы: Google имеет высокую экспертизу в поиске, цифровой рекламе, big data и машинном обучении, что сейчас особенно важно для многих потенциальных клиентов. Это также объясняют стратегию Google фокусироваться на 5 индустриях: ритейл, здравоохранение, финансовые услуги, медиа и развлечения, производство. Каждая из этих индустрий работает с по-настоящему огромными массивами данных, поэтому склонны использовать услуги компании, которая в этом разбирается лучше всех. И у GCP в портфолио уже множество крупных клиентов во всех этих индустриях: The Home Depot, Twitter, PayPal, P&G, UPS, Etsy, Carrefour, Cardinal Health, Siemens и т.д.

Первоначальный рост рынка происходил за счет небольших компаний, которые не хотели создавать или расширять состав внутренних IT-департаментов, и стартапов, которым облачные провайдеры давали возможность быстро масштабироваться. Сейчас же пришел черед огромных корпораций, и у них совершенно другой подход. Во-первых, большинство из них будут применять модель hybrid cloud, т.е. полагаться как на облачных провайдеров, так и на собственные мощности. Во-вторых, они, как правило, не используют и никогда не будут использовать услуги одного провайдера. Это делается из соображений безопасности данных, диверсификации рисков, и для снижения зависимость от воли одного вендора, который может  в одностороннем порядке заблокировать доступ к ресурсам по каким-либо причинам. Некоторые компании даже используют не двух, а трех вендоров. Этот фактор также создает хорошую возможность для Google нарастить свою выручку от тех клиентов, которые выберут AWS или Microsoft Azure, как своих основных провайдеров.

Прочая выручка Alphabet

Прочая выручка включает в себя комиссии с продаж в Google Play Store, подписки на YouTube, включая YouTube TV, YouTube Premium и YouTube Music, поставки девайсов, таких как Google Nest, Pixelbooks, смартфонов Pixel и прочие продукты и сервисы (например, Stadia). Несмотря на то, что некоторые из этих направлений сами по себе представляют многомиллиардные бизнесы, Google не раскрывает по ним выручку.

Однако, ее размер можно оценить на основании имеющейся информации из публичных источников. Согласно данным Sensor Tower объем транзакций в Google Play Store составил $47 млрд в 2021 г. Google забирает 30% с каждой покупки в его магазине, для подписок комиссия опускается до 15% в случае, если подписка сохраняется после 12 месяцев. Если мы допустим, что в среднем Google забирает 25%, то получим выручку около $12 млрд.

По данным самой компании, количество подписок на YouTube составило более 2 млн к концу 2019 г. С тарифом $50 в месяц, действующим на тот момент, получаем, что на конец 2019 г. выручка в годовом выражении (revenue run-rate) составляла примерно $1,2 млрд. Сандар Пичай также говорил о том, что на конец этого года общий revenue run-rate по подпискам YouTube достиг $3 млрд. Это означает, что оставшиеся $1.8 млрд приходятся на подписки YouTube Premium и YouTube Music, т.е. при 20 млн подписчиках (также по данным компании) средний чек составлял $7.5 в месяц на одного подписчика. Звучит адекватно. Учитывая эти данные, рост подписчиков (до 4 млн на YouTube TV и до 50 млн для YouTube Premium и YouTube Music) и изменения в тарифах компании, годовая выручка в 2021 г. должна была вырасти до $2.9 млрд для YouTube TV и $3.5 млрд для YouTube Premium.

Остаток прочей выручки приходится на другие продукты (Google Nest, Pixelbooks, Pixel phones, etc.). Пользуясь аналогичными данными из публичных источников, можно оценить размер выручки с 2017 по 2021 (на графике ниже).

Каждый из вышеуказанных бизнесов имеет отличный потенциал роста.

а) Смартфоны и приложения в них с каждым годом становятся для нас все важнее и важнее, а расходы в мобильных играх, которые составляют большую часть покупок в Google Play Store, продолжают расти. Эти факторы будут и дальше драйвить выручку Google Play Store. По оценкам Sensor Tower объем транзакций в магазине увеличатся до $72 млрд к 2026 г.

б) Рынок онлайн-телевидения в США сравнительно мал для компании размеров Google, однако все еще представляет компании возможность зарабатывать несколько миллиардов долларов в год. Традиционное кабельное и спутниковое ТВ понемногу умирает. Многие их клиенты «режут» кабель и делают выбор в пользу стриминговых сервисов, а также онлайн-версий платного ТВ, таких как Hulu TV, YouTube TV, Sling TV, AT&T TV Now и т.д.

И этот тренд только усиливается. Согласно прогнозам eMarketer к концу 2026 г. провайдеры кабельного и спутникового телевидения потеряют еще 20 млн подписчиков. И многие из них перейдут на онлайн-версии, где у YouTube была доля в 27% в 2020 г.

в) Количество платных подписок на YouTube Music и Premium составило 50 млн в конце 2021 г., т.е. всего чуть больше 2% от общей базы пользователей YouTube. Для сравнения Spotify имел 180 млн платных подписчиков. Я не думаю, что YouTube сможет занять лидирующие позиции в музыкальных стриминговых сервисах, однако с учетом отсутствия рекламы на подписке Premium, прочих «плюшек» (вроде возможности смотреть YouTube оффлайн) и общей огромной базы пользователей сервиса, у этого направления еще огромный потенциал для монетизации.

г) Ну и наконец, Google предлагает множество девайсов, начиная со смартфонов, ноутбуков и заканчивая умными колонками и прочими «умными» гаджетами для дома. Google – это не Apple, однако все еще предлагает отличные продукты и имеет немало лояльных бренду покупателей. Так что неторопливое расширение этого направления также может дать неплохой прирост в ближайшем будущем.

Сегмент Other Bets (дословно, «другие ставки»)

Other Bets – это собрание нескольких бизнесов, так называемых “moonshots”, каждый из которых является небольшим для Alphabet, однако в долгосрочной перспективе представляет собой интересную перспективу. Компания вкладывает огромное количество средств в данное направление, например в 2021 г. выручка сегмента составила всего $753 млн, а вот операционные убытки — $5.2 млрд.

Основные компании в составе сегмента – это Verily (исследовательская лаборатория по различным вопросам здоровья человека), Calico (лаборатория, изучающая вопросы старения и сопутствующих заболеваний), Wing (дроны), DeepMind (исследования в области ИИ), Capital GV (венчурный фонд, инвестиции на ранних стадиях) и Capital G (венчурный фонд, инвестиции на стадии роста). Большая часть этих бизнесов находится в стадии R&D и не представляют значительных перспектив роста в ближайшем будущем.

Исключение представляет бизнес Waymo, который в перспективе может приносить десятки, если не сотни миллиардов долларов. Google, а следом выделенная в отдельную компанию Waymo, разрабатывает и тестирует беспилотные автомобили уже больше десяти лет. Она была одной из первых, кто начал это делать, еще в то время, когда такая технология вообще казалась невозможной. Сегодня практически каждый IT-гигант, автопроизводитель и сотни стартапов помешаны на разработке автопилотируемых автомобилей, а Waymo является признанным в индустрии лидером. По мнению UBS, преимущество компании настолько сильное, что в будущем, когда технология начнет массово внедряться, Waymo может занять 60% всего рынка.

Несмотря на весь хайп вокруг self-driving cars, задача ее разработки оказалась значительно сложнее, чем это казалось пару лет назад. Сегодня уже есть уверенность, что массовое внедрение беспилотных автомобилей неизбежно, однако, вот когда это светлое будущее наступит – до сих пор не понятно. Учитывая, что компании все еще находятся в достаточно ранних стадиях тестирования автопилотов, еще потребуется немало лет, чтобы доработать ее, а потом убедить производителей, государства и людей в том, что технология является достаточно безопасной. К тому же, текущая стоимость самоуправляемых автомобилей чрезвычайно высока, поэтому еще потребуется время на то, чтобы сделать ее доступной.

Хотя по-настоящему роботизированные автомобили появятся еще не скоро, их «младшие» братья уже сегодня ездят на дорогах. Я говорю о так называемых Advanced driver-assistance systems (ADAS) 2-го и 3-го уровней, который предлагают автопроизводителей, например, Tesla Autopilot, Cadillac Super Cruise или Nissan ProPilot Assist. Такие системы позволяют машине держать свою полосу, перестраиваться, держать дистанцию и даже проезжать какие-то простые участки без участия водителя.

Waymo не целится на этот рынок, а работает над разработкой именно полностью беспилотных автомобилей, т.е. уровни 4 и 5. У компании есть 2 основных подразделения — Waymo One и Waymo Via. Первый занимается разработкой беспилотных такси, и у него уже есть действующий сервис роботакси в Фениксе, штат Аризона. Второй занимается адаптацией технологии для грузовых автомобилей. Потенциал обоих этих рынков гигантский, ведь автопилотирование позволит операторов парков машин избавиться от самого высокого операционного расхода – зарплаты водителей – и тем самым экономить сотни миллиардов долларов каждый год.

Все попытки ценить потенциальный размер рынка – это абсолютное гадание, но нам все же нужна какая-то грубая оценка, чтобы представлять его перспективы. Для упрощения расчетов давайте сначала посчитаем, сколько может приносить один самоуправляемые автомобиль. Начнем с грузовиков (trucks). Согласно данным American Trucking Association (ATRI) общие расходы на водителей (вкл. зарплату, бонусы и прочие выплаты) в 2019 г. составляли $0.69 на милю, а в среднем один truck проезжал 96 635 миль в год, т.е. водители обходились операторам грузовиков примерно в $67 тыс. в год в расчете на один автомобиль. Если мы допустим, что технология автопилотирования способна сократить данные затраты на 80% (до 100% дойти не получится, т.к. все равно потребуются программисты и операторы, которые будут поддерживать весь парк автомобилей), то общая выгода для всех участников составит около $54 тыс. в год. Часть этой выгоды уйдет клиентам (в виде более низких цен), часть самим владельцам парков, часть производителям грузовиков, но самый жирный кусок — провайдером технологии автопилотирования. Если допустить, что 45% уйдет провайдерам, то для них потенциальная выручка от этих услуг будет составлять около $24 тыс. в год.

Я думаю, роботакси должны иметь примерно такую же ценность, т.к. общие расходы на водителей такси сопоставимы с расходами на водителей truck’ов (в среднем расходы на них выше в перерасчете на милю, но они проезжают меньше миль в год). Для простоты примем, что ценность роботакси равна ценности самоуправляемого грузовика. Т.е. потенциально провайдер может зарабатывать около $24 млрд в год на каждые 1 млн самоуправляемых автомобилей, которые ездят на его технологиях.

В настоящее время только в США более 270 млн автомобилей на дорогах. Даже если принять, что самоуправляемых автомобилей потребуется в 5 раз меньше, чем пилотируемых человеком (из-за значительно более высокой утилизации), то потенциальный рынок может составлять более $1.2 трлн в год. И это только в США. Я думаю, теперь понятно, почему Alphabet готов «спускать» по $5 млрд в год на разработку технологии.

Конечно, это в очень далеком будущем, и технология будет «проникать» в течение десятилетий, да и $24 тыс. в расчете на одну машину она не будет приносить еще многие годы, пока технология не заработает на полную. Например, для truck’ов ожидается постепенное внедрение. Вначале они будут ездить только на крупных трассах в колоннах, которую будет вести человек, а за ним будут идти несколько машин на автопилоте (т.к. называемый truck platooning). Потом уже такие же колонны, и отдельные грузовики будут ходить без участия человека, однако только по шоссе. Они будут доезжать до какого-пункта недалеко до съезда с трассы, где управление будет брать человек и доводить автомобиль до конечной точки назначения. И только после всего этого придут грузовики, которые будут способны ездить где угодно без человека. И только на последней стадии мы можем ожидать максимальную экономию на расходах на водителей.

Подводя итог, можно сделать вывод, что потенциальный рынок самоуправляемых автомобилей может быть больше, чем все рынки, на которых Alphabet работает сегодня, однако в течение ближайших 5 лет ожидать какой-то значительной выручки от этого направления вряд ли стоит. Успехи в разработке технологии могут разве что иметь значительный эффект только на оценку компании, но не на ее финансовые показатели.

 

Общий прогноз выручки Alphabet

Оценка риска

Описание ключевых рисков

    • Рост мирового рынка интернет-рекламы окажется не таким сильным, как это ожидается сегодня. В 2021 г. глобальные расходы на рекламу выросли на 30%. И хотя eMarketer и другие эксперты индустрии ожидают рост в среднем на 10–12% в 2022–2025 гг., достаточно вероятно, что впечатляющий рост рынка в 2021 г. является временным и сложившимся из-за значительного отложенного спроса из-за пандемии, и стремления многих компаний привлечь как можно больше этого отложенного спроса. Поэтому, учитывая такую большую базу 2021 г., рост расходов на рекламу в будущих годах может быть гораздо более скромным, чем ожидается сегодня. В то же самое время темп роста доли цифровой рекламы в общих мировых расходах будет медленнее, а Google Search при этом может потерять большую долю рынка Amazon, что не будет компенсировано увеличением доли YouTube.
    • Темпы роста рынка cloud infrastructure services, заложенные сегодня, значительно снизятся и размер рынка окажется значительно меньше текущих ожиданий. Одновременно, Google не сможет отвоевать существенную долю рынка.
    • В 2021 г. Alphabet показала очень впечатляющую операционную маржу (см график ниже) в основном вследствие бурного роста ее рекламного и облачного бизнесов, который значительно опередил увеличение расходов. Несмотря на уже впечатляющие цифры, маржа может быть еще выше в основном, потому что облачный бизнес до сих пор приносит убытки. Операционный убыток Google Cloud в 2021 г. составил $3.1 млрд или 16% от выручки сегмента. Для сравнения, AWS демонстрирует маржу примерно в 30%, а сегмент Intelligent Cloud в Microsoft – почти 40%. Оба этих показателя могут быть отличным бенчмарком того, как много может зарабатывать Google от своего облачного подразделения, когда он будет находиться в более зрелой стадии.

Однако, операционная маржа в будущем может испытывать давление от некоторых негативных факторов. Во-первых, давление может оказать рост в расходах на привлечение траффика (traffic acquisition costs, TAC). Расходы на траффик – это один из самых крупных расходов Google. В основном он представляет собой выплаты компании сайтам-членам Google Network Members (GNM) за размещение рекламы, а также платежи партнерам-владельцам браузеров и производителям смартфонов за то, что они устанавливают Google Search, как дефолтную поисковую систему. В среднем TAC составили 21,8% от рекламной выручки в 2021 г. GNM, как правило, забирают 70% от всей выручки, а вот выплаты прочим партнерам значительно меньше – в среднем около 13%. В последние годы процент рекламной выручки, уходящий партнерам, увеличивался в связи с ростом мобильного трафика (у которого TAC выше, чем у PC). В то же самое время доля доходов от GNM сокращалась, и это позволяло сохранить средний процент TAC на одном и том же уровне. В будущем доля TAC может увеличиться из-за увеличения объема денег, выплачиваемых партнерам (таким как Apple или Samsung), а также из-за усилий государств по тому, чтобы заставить технологических гигантов делиться большей частью с издателями и создателями контента.

Также, операционная маржа может быть ниже из-за дополнительных расходов, которая она будет нести из-за увеличивающегося регулирования IT-гигантов, а также если ее облачное подразделение все же не сможет эффективно конкурировать с лидерами рынка.

    • В оценку риска я не закладываю каких-либо очень суровых последствий от антимонопольных исков к Google со стороны разных государств, в особенности США. На мой взгляд, маловероятно, что вся эта охота за IT-гигантами закончится тем, что компании будут разбивать на части, скорее всего внимание регуляторов закончится штрафами, более тщательным регулированием и ограничениями в части покупок других компаний. Все эти монстры просто-напросто необходимы как США, так и Евросоюзу для того, чтобы сохранят технологическое превосходство Запада над растущим Китаем. И даже если они решатся на такой шаг, то думаю, что текущие акционеры не останутся в накладе. Все подразделения Google слишком крупные, чтобы их кто-либо мог купить, поэтому их выделение должно будет сопровождаться последующим IPO. В этом случае Google получит хорошую компенсацию за продажу. Даже если компании просто выделят и их акции раздадут текущим инвесторам материнской компании, то акционеров будет слишком много, поэтому необходимо будет проводить листинг. В общем, в обоих случаях, не думаю, что акционеры текущего Alphabet потерпят сколько-нибудь значительные убытки. Разве что временные, пока вся эта ситуация будет находиться в процессе и, соответственно, под негативным давлением прессы.
longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях