Alibaba. Swift-отчёт

02.11.2022

Сегодня мы разберем первый swift-отчёт. Это рубрика, где я буду делать быстрые анализы разных компаний с точки зрения привлекательности их акций для долгосрочного инвестора. И начну я с самой популярной китайской компании среди российских инвесторов – Alibaba.

Акции уже 2 года находятся в падении, пик их стоимости пришелся на октябрь 2020 г., когда почти была достигнута планка в 300 гонконгских доллара (HKD), а сейчас они откатились почти на 80%, до 66 HKD. И, поэтому не удивительно, почему сейчас они стали всем интересны. Однако, не стоит забывать, что то, что они так сильно упали еще совершенно не значит, что компания недооценена с фундаментальной точки зрения. Это мы и разберем сегодня.

Опишу я анализ только 2 направлений: eCommerce и Cloud. Хотя Alibaba имеет множество других бизнесов, с финансовой точки зрения они имеют мало значения, поэтому разбирать их я не буду.

eCommerce (с учетом логистических услуги и разных сервисов по доставке — 87% от выручки компании). Alibaba – это крупнейший e-commerce ритейлер в мире, с оборотом товаров (GMV) в 8,2 трлн юаней ($1.27 трлн) за 2021 год. Для сравнения оборот Amazon за тот же период составил около $600 млрд, т.е. в 2 раза меньше, чем у Alibaba. И это не удивительно. Хотя Alibaba работает практически только в Китае (международные поставки – это незначительная часть), ecommerce в ней является самым крупным и развитым в мире. Например, в США и Европе интернет-ритейл занимает около 14–15% от общих розничных продаж, а в Китае – уже 45%.

И, как это обычно бывает, чем выше проникновение рынка, тем ниже темпы его роста. Если за последние 5 лет доля интернет-коммерции удвоилась, то за следующую пятилетку (по прогнозам eMarketer) она вырастет лишь на 12%, т.е. рост составит примерно 27% относительно сегодняшних показателей, или около 5% в год. Если добавить к этому рост всего рынка ритейла на 2–3% в год (средний показатель роста в последние 5 лет), то получаем, что стоит ожидать роста рынка ecommerce не более, чем на 8% в год.

В последние 3 года выручка Alibaba от e-commerce в Китае росла в среднем на 32% в год, хотя оборот товаров на ее площадках увеличивался гораздо скромнее — на 12% в год. Для того, чтобы понять причины такой разницы, для начала нужно немного рассказать про то, как зарабатывает Alibaba.

У классических ритейлеров основная бизнес-модель – это прямая продажа товаров, т.е. они закупают товары у поставщиков на свои склады, а затем продают их покупателям. С точки зрения отчетности это отражается gross, т.е. показывается как выручка, так и расходы на закупку товаров. У многих интернет-ритейлеров, в том числе Amazon, особенно в первое десятилетие его работы, принцип бизнес-модели такой же.

Но у интернет-ритейлеров также есть другая бизнес-модель, а именно предоставление услуг marketplac’а, т.е. они допускают на свои площадки других продавцов и зарабатывают уже не на покупателях, а на этих продавцах, взимая с них комиссии, предоставляя им логистические и складские услуги. Однако, самым важным источником доходов маркетплейса является реклама, которая работает на алгоритмах, схожих с поисковиками Google или Яндекс, т.е. продавец покупает места в конкретных поисковых выдачах для покупателей. С точки зрения отражения выручки продаж этих третьих лиц в отчетности маркетплейса не отражаются никак, т.е. вы видите 0. А саму выручку как раз наполняют комиссии, услуги и реклама.

И именно они являются основой бизнес-модели Alibaba, поэтому выручка Alibaba (комиссии и реклама) составляет малую часть от оборота товаров на ее площадках: всего 4,4% за 2021 г. (monetization rate).

В последние же годы Alibaba начала активно развивать прямые продажи на своих платформах. Если в FY18 финансовом году (FY18 — финансовый год, который закончился 31 марта 2018 г.) прямые продажи составляли 10% от ecommerce выручки, то в FY22 г. – уже 43%. Т.к. прямая продажа товаров отражается в выручке в отличие от продаж третьих сторон, именно увеличение их доли дало Alibaba такие впечатляющие темпы роста выручки в последние годы, что естественно очень нравится инвесторам, которые любят оценивать компании по темпам роста оборотов.

Казалось бы, наращивай прямые продажи и все будет красиво. Но не все так просто. Дело в том, что классический ритейл имеет крайне низкую маржинальность. Для него 7% операционной маржинальности – уже очень хороший показатель (т.е. на каждые $100 продаж компания зарабатывает $7, без учета налога на прибыль). В тоже самое время маржинальность рекламы и комиссий у Alibaba достигает, а в некоторые годы и превышает 60%. Именно поэтому, несмотря на то что выручка сегмента China ecommerce выросла в 2.3 раза за последние 3 года, операционная прибыль увеличилась лишь на 24%. При этом операционная маржа сегмента China commerce снизилась с 53% от выручки до 29%.

Справедливо ожидать, что рост прямых продаж Alibaba будет и дальше опережать рост GMV, однако для целей анализа перспектив мы допустим одинаковую структуру продаж в будущем и, соответственно, текущую маржу в 29%. Если рост прямых продаж будет быстрее, то и выручка будет расти быстрее, однако компенсироваться будет более низкой маржинальностью.

С учетом того, что скорее всего Alibaba продолжит терять долю рынка ecommerce в Китае (за последние 3 года она снизилась в 54% до 48%), однако при этом будет улучшать монетизацию платформы, справедливо ожидать рост выручки на 6–8% в год (т.е. будет примерно соответствовать темпу роста рынка). Прочие подсегменты ecommerce, такие как international ecommerce, local consumer services (в основном доставка продуктов на дом) и логистические услуги скорее всего будут расти немного быстрее, однако ввиду их небольшого размера, особенно сильного вклада они не сделают.

Cloud (9% от выручки Alibaba). В отличие от остального мира, где в бизнесе предоставления облачных услуг доминируют Amazon Web Services, Microsoft Azure и Google Cloud, в Китае всем заведуют местные игроки: Alibaba (которая и является лидером с долей рынка в 37%), Huawei, Tencent и Baidu. В свою очередь, китайские компании имеют слабые позиции за пределами Китая и Азиатско-Тихоокеанского региона. Рынок еще находится в стадии бурного развития (в 2021 г. рост составил 45%) и по прогнозам eMarketer (от марта 2022 г.) в ближайшие 5 лет среднегодовой темп роста составит 25%. С учетом торможения роста экономики Китая, которая наблюдается в последние месяцы, санкций, которые накладывают и продолжат накладывать США на поставки технологической продукции в Китай, а также рисков того, что Alibaba продолжит терять долю рынка (за последние 3 года компания потеряла почти 10% рынка), то я бы не закладывал темпы роста выше 15% в год.

Прибыль. Показатели прибыльности для растущих компаний не являются определяющими. Более важно то, насколько используемая ими модель бизнеса может зарабатывать потенциально, когда выйдет на стадию зрелости. Поэтому для корректной оценки важно оценить потенциальную маржинальность бизнеса Alibaba.

Как я уже писал выше, маржинальность подсегмента China ecommerce составляет 29%. Однако с учетом убытков по другим направлениям (international ecommerce, логистических услуг и сервисов по доставке), маржа всего сегмента ecommerce составляет всего 17%. Хотя скорее всего другие направления еще долго будут приносить убытки, если просто обнулить эти убытки, то маржинальность сегмента ecommerce вырастет до 23%. Так что вполне адекватно ожидать, что в стадии зрелости сегмент будет давать как минимум 25% маржу.

Сегмент Cloud также имеет аналогичный потенциал. Маржинальность Amazon Web Services в 2021 г. достигла почти 30%, а у Microsoft Azure – около 40%. С учетом меньшего масштаба бизнеса Alibaba Cloud и, соответственно, более высокой доли постоянных затрат, допущение о потенциальной маржинальности в 25% выглядит адекватным (сейчас этот сегмент убыточен).

Добавим к этому убытки по другим, пока малозначительным направлениям, которые скорее всего будут всегда (т.к. обычно подобные компании всегда часть денег вкладывают в новые направления), а также вычтем расходы, которые между сегментами не распределяются (≈4% от выручки), то получим потенциальную маржу всей Alibaba в 20%. Уберем налог на прибыль в размере 20% (средний за последние 3 года) и получим потенциальную маржинальность по чистой операционной прибыли (NOPAT) в 16% (сейчас она около 8%).

Оценка. В своих постах я описывал свой подход к оценке компаний, поэтому здесь не буду подробно останавливаться. Отмечу только важное: требуемую доходность для китайских компаний я установил на 10%, т.е. на 2% выше, чем для американских. Поэтому базовый мультипликатор EV / NOPAT для китайской компании, которая не имеет особых перспектив роста, равен 10,0 (1/10%). Для Alibaba, у которой потенциал роста составляет около 10% в год, применяемый мультипликатор равен 17. Если перевести его в показатель EV / Sales, то при 16% марже получим 17 Х 16% = 2.7, что при выручке в 0.85 трлн юаней дает нам стоимость предприятия (EV или Enterprise Value) в размере = 2.3 трлн юаней.

Теперь надо от EV перейти к рыночной капитализации, т.к. EV отражает стоимость самого бизнеса компании, который профинансирован как с акционерного, так и заемного капиталов. А также не учитывает инвестиции в совместные предприятия, миноритарные доли в других компаниях, избыточную ликвидность и т.п.

Для каких-то компаний – все это незначительно, поэтому там EV практически равен рыночной стоимости. Но в случае Alibaba, которая имеет огромное количество инвестиций на балансе (в том числе и 33% в Alipay), большой объем кэша и всяких вложений в облигации – эта разница весома. Так со всеми корректировками рыночная стоимость у нас получится равной 2.8 трлн юаней, те примерно на 0.5 трлн больше, чем EV. При текущем количестве акций, и курсе юаня к гонконгскому доллару в 1.08, фундаментальная стоимость одной акции получается равной 147 HKD.

Однако, это фундаментальная стоимость акции на сегодня. Мы же говорим о долгосрочных инвестициях, т.е. как минимум, на 3-5 летнем горизонте. В своем подходе я ищу сильные отклонения акций от фундаментальной стоимости и делаю ставку, что в течение длинного периода инвестирования колебания рынка рано или поздно «проведут» акции через ее фундаментальную стоимость, что позволит мне реализовать ее с хорошей прибылью. Но тут нужно помнить, что фундаментальная стоимость растет со временем. В моем случае, для определения мультипликатора EV/NOPAT я применял 10% ставку дисконтирования, поэтому фундаментальная стоимость будет расти на 10% в год, или составит 235 HKD через 5 лет.

Общая потенциальная доходность, таким образом, составляет +259% или 29% в год. Однако, нужно помнить, что хоть эти акции и имеют высокий потенциал роста, они также являются высокорискованными. Вспомните только про то, что Alibaba теряет долю на рынках ecommerce и cloud, находится не в фаворе китайских властей, сам Китай имеет множество экономических проблем, санкционное давление на технологический сектор Китая растет, а впереди еще очень вероятная эскалация конфликта вокруг Тайваня.

Буду ли я сам покупать акции Alibaba? Нет. Пока я занимался ее анализом, параллельно посмотрел JD.com и мне эта компания показалась более интересной. Поэтому купил акции JD.com. Alibaba буду рассматривать к покупке только если акции просядут еще ниже.

 

Саммари swift’а:

Цена акции на дату анализа 66 HKD
Потенциал роста акции на 5-летнем горизонте +259% (237 HKD)
Потенциальный среднегодовой доход +29%
Основные допущения при оценке фундаментальной стоимости Темп роста выручки: 8-10% в год

Потенциальная маржинальность по NOPAT*: 16%

Оценка: 2,7 EV / Sales

 

Цена продажи в течение 1 года** 130 HKD

* операционная прибыль после вычета налогов

** цена, при которой акция реализует большую часть своего потенциала, и оставшаяся потенциальная доходность уже не будет оправдывать риски

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях