Почему я не бегу покупать акции Intel

23.09.2020

Сегодня цена акций Intel выглядит просто раздражающе низкой по сравнению с её основными конкурентами (Intel торгуется на уровне 2.7 P/S и 9.1 P/E, NVIDIA – 23.5 P/S и 91 P/E, AMD – 11.7 P/S и 148 P/E). Поэтому многие задумываются, чтобы добавить Intel в свой портфель. Несколько раз мне уже задавали вопрос, что я думаю об этой компании. И сейчас я постараюсь ответить, почему я всё ещё не бегу покупать её акции.

Начнём с того, что рынок процессоров проходит через серьёзные трансформации, и закончится всё может неслабым переделом рынка:

🔹 Десятилетиями Intel доминировало на рынке во многом благодаря превосходству в производственных мощностях. Почти всегда были компании способные производить процессоры на том же техпроцессе, что и Intel, но никогда – в тех же масштабах. Из-за этого крупнейшие производители PC и серверов были привязаны к компании. Никто больше не мог обеспечить объемы поставок необходимые для того, чтобы закрыть весь спрос на процессоры. К тому же Intel предлагала четкую карту развития своих процессоров, и всегда ее выполняла. Иногда она выпускала нелучший продукт, как это было, например, с Pentium 4. Однако это не мешало компании оставаться абсолютным лидером и забирать более 90% всех контрактов просто потому, что никого больше не было. При этом Intel никогда не давала конкурентам разогнаться на временных трудностях в компании. Как правило, уже следующее поколение процессоров снова становилось лучшим. И крупные покупатели знали это, продолжая продвигать процессоры компании даже в то время, когда на рынке были превосходящие их аналоги.

Это конкурентное преимущество работает и до сих пор. Однако кое-что изменилось. Intel упустила рынок процессоров для смартфонов. И это привело не только к потере потенциально значительной выручки, но и к тому, что этот рынок взрастил огромные производственные компании, такие как TSMC и Samsung. Спрос на смартфоны позволил им разрастись до размеров Intel, и сейчас с точки зрения техпроцесса они не только не отстают от Intel, но уже и превосходят её. Это позволяет конкурентам, AMD и NVIDIA, обеспечивать поставки миллионов процессоров без необходимости иметь собственные производственные мощности. Сегодня даже сама Intel вынуждена отдавать на аутсорсинг TSMC часть своих чипов.

То, что раньше было непреодолимым конкурентным преимуществом компании, сегодня даже работает против нее – делает ее громоздкой и неповоротливой. И даже идут разговоры про то, что для того, чтобы она оставалась конкурентной её необходимо разделить на две: одну для разработки дизайна чипов, другую – непосредственно для производства. В общем, если в ближайшие пару лет Intel не сможет закрыть свое технологическое отставание от TSMC, то из-за огромных размеров последней Intel может потерять существенную долю рынка.

🔹 Во многом благодаря технологическому лидерству TSMC, но, конечно, и собственным инновациям в архитектуре, AMD снова стала серьёзным конкурентом. С каждым годом она захватывает всё большую долю рынка PC и уже начала уверенно выходить на рынок серверных процессоров. Сейчас Intel удерживает свою позицию за счёт известности своего бренда среди массового потребителя и лояльности OEM-производителей. Но это ненадолго. Ещё парочку откладываний 7нм, и уже гораздо большие объёмы утекут в AMD.

🔹 Текущий низкий уровень P/E может быть немного нерепрезентативным. Дело в том, что CPU бизнес Intel имеет очень высокую маржинальность. Однако с каждым переходом на более низкий техпроцесс производство становится всё дороже и дороже. И если раньше Intel могла успешно перекладывать рост расходов на покупателей, то текущая жёсткая конкуренция с AMD может не позволить ей этого сделать. К тому же нужно помнить, что собственные фабрики – это огромные расходы, которые компания будет нести независимо от объёмов производства. Поэтому даже небольшие потери объёмов могут привести к серьезному снижению прибыли.

🔹 Вы, наверное, много слышали про то, что закон Мура уже мёртв. Да, с каждым разом переход на более совершенный техпроцесс дается всё тяжелее. Но при этом спрос на вычислительную мощность продолжает расти экспоненциально, особенно для задач машинного обучения. И если раньше CPU были самым важным и дорогим компонентом каждого сервера, то сегодня им всё больше и больше становится чипы-акселераторы, способные справляться с определёнными задачами в десятки и даже сотни раз лучше CPU. Сегодня этот рынок практически полностью контролируется NVIDIA. Именно она сейчас является общепризнанным лидером в инновациях. Именно её презентаций и анонсов ждёт вся индустрия, а не скучных обновлений процессоров от Intel. И с тем темпом, которые она взяла в последние годы, не удивлюсь, если лет через 5-7 она вытеснит Intel из рынка датацентров. И это если говорить только об NVIDIA. Над специализированными чипами работают Google, Amazon, Qualcomm и куча других технологических гигантов и стартапов.

🔹 Добавим сюда ещё то, что процессоры на архитектуре ARM (на которых работают все смартфоны) тоже понемногу продвигаются на рынок PC. Да, сейчас этот тренд не оказывает существенного влияния, но в будущем имеет потенциал подвинуть традиционные x86 с рынка, особенно под руководством NVIDIA (если сделка о покупке ARM будет одобрена регуляторами).

Чтобы ответить на все эти вызовы и тренды и при этом остаться на вершине, Intel требуется сильный и дальновидный менеджмент. Есть ли он у неё? Сомневаюсь. Постоянные проблемы с запуском заводов на новых техпроцессах, потери крупных клиентов, недостаток фокуса и попытки залезть во все существующие рынка без наличия ясной стратегии (CPUs, видеокарты, процессоры для IoT, программируемые процессоры, сенсоры и чипы для самоуправляемых автомобилей, специализированные чипы для AI т.п.), спорные покупки компаний (Altera, Mobileye, Movidius, Nervana, Habana Labs), излишний акцент на сокращение расходов и повышение прибыльности и т.д. и т.п. В конце концов компания управляется бывшим CFO. Я верю, что такой человек может масштабировать бизнес или дисциплинировать его в расходах, но провести через инновации в продуктах, которые сейчас так нужны Intel – вряд ли.

В общем, сомнительного качества менеджмент во времена особенно сильной конкурентной среды. Я думаю, я объяснил, почему я не хочу связываться с этой компанией. Безусловно, это всё ещё Intel. И она по-прежнему лидер отрасли и может удержать свою позицию. Однако, как показывает практика, компании под управлением посредственного менеджмента не имеют дна и могут падать бесконечно долго. А это высокий риск даже с учетом низкой оценки компании.

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях