Ограничения показателя P/E

07.07.2020

Иногда у меня складывается ощущение, что все, начиная с индивидуальных инвесторов и заканчивая аналитиками Wall Street, постоянно говорят о P/E (Price-to-Earnings): огромное количество статей и аналитических обзоров посвящено его анализу и оценке недо- или переоцененности компаний на основании их trailing или forward P/E. Да что там! P/E считается даже для целых индексов. И сейчас, например, некоторые эксперты делают заключения о переоцененности всего рынка на основании этого показателя для индекса S&P 500. Но лично я не люблю его использовать и объясню почему:

🔸На значение P/E сильное влияние оказывают единоразовые признания доходов или расходов, поэтому сложно делать какие-либо выводы, анализируя динамику изменения показателя для какой-то компании. Прибыль текущего или предыдущих периодов может быть искажена обесценением активов, таких как гудвилл или основные средства, расходами на реструктуризацию, признанием прибыли или убытков от переоценки инвестиций, штрафами от регулирующих органов, единоразовыми существенными начислениями налогов, доходами от продажи отдельных направлений бизнеса и т.п. Чтобы делать какие-либо выводы на основании анализа изменений P/E, необходимо сделать соответствующие корректировки всех периодов, которые входят в анализ, а это достаточно трудозатратно.

🔸 Многие расходы учитываются как операционные, потому что так требуют стандарты финансового учета. Например, большинство расходов на R&D списываются в текущем периоде, хотя по своей сути они представляют инвестиции в разработку новых продуктов, совершенствование имеющихся, более эффективное производство и т.п. И эти инвестиции могут привести к существенному росту бизнеса в будущем. Поэтому высокое значение P/E сейчас может просто означать, что компания много инвестирует в рост и, соответственно, имеет низкую прибыль.

🔸 Показатель «прибыль» практически бесполезен для анализа быстрорастущих компаний, т.к. часто они убыточны, либо прибыль настолько маленькая, что про нее можно вообще забыть. Что вам говорит показатель 97 P/E у Netflix’а? 125 P/E у AMD? 146 P/E у Amazon’а? Ничего, кроме того, что он высоковат. Я бы сказал, что при показателях выше 50 анализ P/E уже не имеет никакого смысла. 100 или 500 – уже не имеет значения, потому что уже и так понятно, что маржа низкая, но компания имеет потенциал ее существенно улучшить. Например, если показатель равен 200, компания имеет 2% маржу, но имеет потенциал довести ее до 20%, то получается, компания вообще торгуется по 20 P/E и может рассматриваться, как недооцененная.

🔸 От P/E мало пользы, когда анализируешь компании в циклических индустриях, таких как производство автомобилей, полупроводников, добыча нефти. Да вообще в подавляющем большинстве индустрий спрос на продукцию является циклическим. Когда цикл в индустрии движется сверху вниз и падает выручка, то из-за высокой доли постоянных расходов и низкой марже на дне цикла, прибыль может достичь практически нулевых значений или вообще уйти в минус. Т.е. если выручка не так сильно колеблется, скажем падает на 20-30%, то прибыль вообще может испариться. При анализе таких компаний P/E может даже давать противоречивые сигналы. Например, низкий показатель P/E может быть сигналом к продаже, а не покупке, т.к. он может означать, что пик цикла уже достигнут, и вскоре будет падение. В обратной ситуации высокий показатель P/E может означать, что пик достиг дня, и вскоре снова начнется рост.

🔸 P/E не учитывает структуру капитала компании. Представьте американскую компанию, которая имеет следующие характеристики: 100 млн акций, $1 млрд прибыль в год (или $10 на акцию), рыночную капитализацию в $15 млрд или $150 на акцию (P/E – 15), нулевой долг. Затем, менеджмент объявляет о том, что выкупает долю в 40% у крупного акционера и для этих целей привлекает займ в размере $6 млрд (под 5%). Теперь прибыль компании упадет примерно на $240 млн ($6 млрд *5% * (1-0.21) (21% — ставка налога на прибыль в США). Но при этом, акций в обращении теперь не 100 млн, а 60 млн, т.е. прибыль на акцию увеличится с $10 до $12.7.

При оценке в 15 P/E стоимость акций вырастет со $150 to $190 просто из-за изменений в структуре капитала. Да, обычно компании с низким уровнем долга оцениваются выше, но как об этом может сказать показатель P/E?

🔸 По P/E непонятно, что еще имеется в активах компании, например, денежные средства или инвестиции. Возьмем Google (Alphabet). У компании около $120 млрд денежных средств и ликвидных ценных бумаг, за которые она может купить, скажем, IBM (если допустить отсутствие премии на текущую рыночную капитализацию и антимонопольных ограничений). Эта покупка добавила бы около $9 млрд к ее годовой прибыли, что означает изменение P/E с 30 до 24. Но как можно это понять, просто смотря на текущее значение P/E и сравнивая его с другими компаниями?

И это не все ограничения P/E. Поэтому я не понимаю, почему все им так озабочены. Некоторые его еще интерпретируют, как количество лет, которое потребуется, чтобы вернуть инвестированные средства. Странный взгляд, учитывая, что вы никогда не получите деньги, заработанные компанией (за исключением предприятий c высоким dividend payout ratio). Так как ваш доход будет в основном складываться из продажи акций в будущем, то возможная оценка стоимости акций в будущем и должна быть предметом анализа, а не то, как много компания зарабатывает относительно цены ее акций сейчас. И чтобы сделать такую оценку, необходимо иметь хотя бы базовые знания по оценке компаний. Это достаточно сложная тема, по которой написаны тонны финансовой литературы, и я не буду ее дублировать. Но в будущем расскажу о некоторых основах, которые могут быть полезны.

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях