Апдейт показателей компаний из сферы Online travel agencies

10.03.2021

Все основные OTA (Booking Holdings, Expedia, Airbnb) отчитались за 4-ый квартал 2020 г. Если кратко, то ничего особенно существенного за эти 3 месяца не поменялось: Expedia продолжает терять ликвидность (ок. $1 млрд за квартал), Booking наконец тоже ушла в убыток, а Airbnb из него никогда и не вылезала. В 4-м квартале она в дополнение к $1 млрд операционного убытка добавила еще $2.8 млрд в виде выплат акций и опционов сотрудникам (в связи с IPO).

Так что негатив на этом рынке продолжается и будет еще продолжаться как минимум 1-2 квартала. Что не скажешь о котировках, акции всех компаний значительно выросли за последние месяцы, и их цены сейчас значительно выше, чем были даже перед пандемией. Все ждут быстрого восстановления рынка, как границы откроются. Ну что ж. Будет интересно посмотреть.

Так называемые online travel agencies зарабатывают на большом спектре услуг для путешественников: покупка авиабилетов, бронирование отелей, апартаментов, туров, аренда авто, столиков в ресторанах и т.д. По своей сути они похожи на традиционные туристические агентства с тем отличием, что интернет позволил им масштабироваться на весь мир, и сегодня именно OTAs являются самыми крупными и дорогими компаниями индустрии путешествий, а не отели или авиалинии, как это было раньше.

Самый важный источник дохода для них: услуги по бронированию временных мест размещения для гостей (отели, апартаменты, виллы и т.п.). Около 40% бронирований во всем мире осуществляется через OTAs. Более 85% среди них — через сайты и приложения трех лидеров рынка: Booking Holdings, Expedia и Airbnb.

Услуги по бронированию отелей и апартаментов составляют около 88% выручки Booking Holdings, 76% — Expedia. Airbnb не раскрывает эту информацию, но предположительно — более 95%.

Если вы думаете, что сайтов и приложений великое множество, и у вас много выбора, где бронировать, то стоит просто посмотреть, кто владеет всеми известными брендами.

Выручка

OTAs зарабатывают определенный процент с каждого бронирования, сделанного на их сайтах или в приложениях. Это может быть, как комиссия, так и просто разница между ценой, по которой агентство выкупило номера, и ценой, по которой номер был сдан. В зависимости от страны, конкретного местоположения, типа бронирования и размера провайдера (т.е. крупные сети отелей платят меньше) этот процент может варьироваться от 10 до 25% от суммы бронирования. Есть другие источники доходов, вроде рекламы на metasearch сайтах (например KAYAK или Trivago), но они небольшие в сравнении с основной выручкой.

Выручка за последние 12 месяцев (в млрд долл.) представлена ниже (т.е. за 12 месяцев до 30.09.2019 и за 12 месяцев до 30.09.2020):

3Q2019 3Q2020 Change, %
Booking Holdings 15,0 8,9 -40%
Expedia Group 11,9 7,0 -41%
Airbnb 4,5 3,6 -20%

Динамика выручки за последние 3 года (в млрд долл.). На каждую отчетную дату выручка представлена за предшествующие 12 месяцев.

Темпы роста выручки (в %). На каждую отчетную дату представлен рост годовой выручки за последние 12 месяцев.

Операционная прибыль

Операционная прибыль – это доход компании без учета единоразовых крупных расходов (обесценений, продаж бизнесов и инвестиций, расходов на реструктуризацию и т.п.). Прибыль представлена до вычета налогов, финансовых и прочих доходов / расходов. Я считаю этот показатель одним из наиболее репрезентативных для понимания того, сколько денег зарабатывает бизнес компании (вне зависимости от того, какой капитал компания использует для его финансирования, акционерный или заемный).

Операционная прибыль за последние 12 месяцев (в млрд долл.) представлена ниже (т.е. за 12 месяцев до 31.12.2019 и за 12 месяцев до 31.12.2020). В скобках представлены отрицательные значения.

4Q2019 4Q2020 Change, %
Booking Holdings 5,3 0,6 -89%
Expedia Group 0,9 (1,5) н/п
Airbnb (0,5) (0,6) н/п

Динамика операционной прибыли за последние 3 года (в млрд долл.). На каждую отчетную дату показатель представлен за предшествующие 12 месяцев.

Операционная маржа за последние 3 года (в %). На каждую отчетную дату представлена маржа за предшествующие 12 месяцев. Представляет собой показатель, показывающий сколько компания зарабатывает по отношению к выручке, т.е. на конец 2019 г. Booking Holdings за каждые $100 выручки зарабатывала $35.5, а Airbnb за каждые $100 выручки теряла $10.4.

Average take rate

Почему Booking Holdings зарабатывает настолько больше своих конкурентов? Основная причина – average take rate. Это то, сколько в среднем компания забирает у отелей / владельцев апартаментов / авиакомпаний и т.д. с каждого бронирования, сделанного на сайте или в приложении. У Booking Holdings этот показатель существенно выше, чем у конкурентов, что в основном объясняется преимуществами ее бизнес-модели (комиссионная модель, ставка на маленькие локальные отели и апартаменты, меньшая зависимость от крупных сетевых отелей, чем у Expedia, ставка на гарантированное качество и пакет услуг в сравнении с более кастомизированным и построенном на взаимодействии гостей и хозяев подходом у Airbnb).

В таблице на каждую отчетную дату представлен average take rate за предшествующие 12 месяцев.

Рыночная доля OTAs

На графике ниже указан общий размер мирового рынка отелей и альтернативного размещения (апартаменты, виллы и т.п.). Как можно увидеть, несмотря на все противодействие со стороны крупных сетевых отелей, общая доля Booking Holdings, Expedia и Airbnb растет с каждым годом. За 2020 г. данные еще не выпущены.

Market shares

График ниже показывает, как распределяют между собой рынок три крупнейших игрока (по размеру бронирований на платформах). На каждую отчетную дату представлен доля рынка за предшествующие 12 месяцев.

Share price return

График ниже показывает изменение цены акций по сравнению с концом 1 квартала 2018 г. Т.е. на каждые $100, вложенные в акции Booking Holdings, вы бы сегодня имели $111, Expedia — $151. Рост акций Airbnb показан по отношению к цене размещения на IPO ($68, 10 декабря 2020).

EV / Operating income

Соотношение EV к Operating income я рассматриваю, как один из главных показателей оценки компании. Он аналогичен всеми любимому P/E со следующими отличиями:

-Вместо P (цена акции или капитализация) мы берем Enterprise value (EV), которую я рассчитываю как Рыночная капитализация + Долг – Денежные средства – Инвестиции. Это позволяет увидеть, во сколько оценивается бизнес компании в целом, а не только его акционерный капитал, а также убрать влияние д/с и инвестиций, которые оказывают мало влияния на знаменатель (операционный доход);

-Вместо E (прибыль на акцию или чистую прибыль) мы берем операционный доход (operating income). Операционный доход показывает сколько заработал непосредственно сам бизнес компании в отличие от чистой прибыли, которая может быть искажена единоразовыми доходами и расходами (вроде продажи какого-то бизнес-сегмента, курсовых разниц, крупными налоговыми начислениями) Дополнительно, из операционного дохода я убираю прочие единоразовые расходы (обесценения, штрафы, расходы на реструктуризацию и т.п.). Таким образом, мы получаем чистый доход от бизнеса до вычета налогов.

На графике ниже представлен показатель оценки бизнеса на конец периода, разделенный к его операционному доходу за предыдущие 12 месяцев. За 2-4 кварталы 2020г. показатель по Expedia не представлен, т.к. компания была убыточна. Airbnb не представлен по той же причине (компания ни разу не приносила операционную прибыль за весь представленный период). Быстрый рост показателя Booking Holdings связан с тем, что прибыль упала из-за пандемии, а цена акций даже выросла (инвесторы ставят на быстрое восстановление travel market’а).

EV / Sales

Тоже самое, что EV/Operating income, однако теперь мы смотрим соотношение стоимости бизнеса к его выручке. С EV/Operating income этот показатель связан через маржинальность. Т.е. чем более маржинальна бизнес модель компании, тем более высокий показатель EV/Sales будет. Например, показатель EV/Sales для Booking Holdings составил 5.4 в конце 4 квартала 2019г. Маржинальность бизнеса – 35,5% (см. график с операционной маржой). Делим 5.4 на 35,5% и получаем 15.2 (EV/Operating income, см предыдущий график, из-за округления цифры могут немного не сходиться). Маржинальность бизнес-модели Expedia гораздо ниже, поэтому и ее EV/Sales ниже.

Насколько высока оценка Airbnb можно понять из графика ниже. Учитывая, что рентабельность у Airbnb ниже, чем у Expedia, показатель нужно сравнивать именно с Expedia, а не с Booking Holdings. Т.е. когда Airbnb закончит фазу быстрого роста, ее EV/Sales должен быть около 1.3-1.5 (оценка Expedia в 2019 г., до пандемии). Чтобы оправдать такую оценку, бизнес компании должен вырасти примерно в 20-25 раз, т.е. более 70% всех бронирований отелей и апартаментов в мире должно будет проходить через нее. Еще ей надо будет достичь рентабельности Expedia, сейчас она существенно ниже (Expedia: 7,7% в 2019 г., Airbnb: -10,4%). Сравнивать ее с Booking Holdings по потенциальной рентабельности пока преждевременно, т.к. а) Booking Holdings имеет самый высокий take rate, а Airbnb имеет более чувствительных к цене клиентов; б) Airbnb в силу своей бизнес-модели имеет больше точек контактов с клиентами, т.е. несет больше расходов, чем Booking Holdings или Expedia (см. показатели до пандемии на графике расходов на каждый доллар бронирования).

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях