Анализ Роснефти. Себестоимость добычи и операционная маржинальность нефтяного бизнеса.

10.02.2023

У многих людей нефтяная отрасль ассоциируется с чрезвычайно капиталоемким бизнесом. Так и есть, однако структура затрат нефтяных компаний в большей степени относятся к переменным, причем зависящим как от объемов выпуска, так и цен. Это затраты на закупку нефти и газа (для перерабатывающих заводов или перепродажи), транспортировка, ну и конечно же, налоги и пошлины, размер которых привязан к ценам на реализуемую продукцию. Именно поэтому вы можете увидеть, что резкое падение выручки нефтяных компаний не приводит к мгновенным убыткам (что является обычным, скажем, для компаний в производственном секторе). Аналогично, резкий взлет цен на нефть не приводит к каким-то заоблачным доходам. Выручка и расходы ходят в унисон и изменяются примерно на сопоставимые величины.

И в целом, нужно понимать, что зарабатывают нефтяные компании очень много.

В СМИ все время проскальзывают оценки себестоимости добычи нефти в России. Некоторые называют цифру даже в $50 за баррель. На самом деле все зависит от того, что вы считаете себестоимостью добычи, потому что те, кто говорит о $50 за баррель, явно думает, что расходы государственного бюджета РФ тоже должны включаться в себестоимость добычи. Однако, если смотреть на примере Роснефти, то операционные расходы на добычу нефти не превышают $3 за баррель. Если добавить к этому транспортировку, то они составят $7-8, а вместе с капитальными затратами (имеется в виду их амортизация) – $11-12. Причем себестоимость на этом уровне держится уже много лет. Так что Роснефть зарабатывает кучу денег при любых котировках на нефть.

Однако, нефтегазовые месторождения в России считаются достоянием всей нации, в связи с чем облагаются огромными налогами: НДПИ (налогом на добычу полезных ископаемых), налогом на дополнительный доход от добычи углеводородного сырья, экспортными пошлинами и акцизами на продукты нефтепереработки. Размер налоговой нагрузки зависит от местоположения, размера, степени выработанности и сложности разработки конкретного участка недр, а также от самой цены на нефть, но в среднем варьируется от 40 до 60% от цены реализации. Для Роснефти в последние годы налоговая нагрузка составляла 44–48% от цены на нефть или 75–80% от всех доходов с добычи и переработки нефти. И это без учета налога на прибыль, НДС, налога на имущество и прочих ненефтегазовых налогов.

Именно из-за того, что расходы нефтяных компаний в основном составляют налоги, для инвестора не важно, какие там операционные или капитальные затраты несет компания. Важно понимать, какой доход хочет с отрасли собирать государство и какой доход считает достаточным для того, чтобы стимулировать компании к разработке месторождений и модернизации мощностей по нефтепереработке. Для этих целей законодательство постоянно меняется и дополняется.

Поэтому не надо вздохов и удивлений, когда выходит какая-то новая инициатива, повышающая нагрузку на отрасль. Вы должны просто знать, что государство всегда будет изымать любые избыточные нефтегазовые доходы в бюджет, никакой сверхприбыли не будет. Однако, оно же будет и снижать налоговую нагрузку в той или иной мере, при росте себестоимости добычи. Оно в принципе это постоянно и делает, т.к. для труднодоступных месторождений имеется множество налоговых льгот, значительно снижающих выплаты. Т.е. государство сохраняет для нефтяных компаний мотивацию разрабатывать эти месторождения, компенсируя высокие капитальные и операционные затраты снижением налогов.

Исходя из этого, вполне можно рассчитывать на исторический уровень операционной маржинальности Роснефти, т.к. он показывает примерно тот уровень прибыли, который считается для государства «нормой». В последние годы она варьировалась от 10% в периоды низких цен на нефть (не считая аномального 2020 г.) до 18% в периоды «нормальных» цен. В 2021 г. она составила 16,3% при средней цене Urals в $69 за баррель). Поэтому в долгосрочной перспективе адекватно рассчитывать на 13–14%.

Т.е., если, к этому добавить мое ожидание, что после нормализации логистических маршрутов цена Urals установится на уровне в $90 (об этом я писал ранее), то Роснефть будет зарабатывать с нее $12-13 с каждого проданного барреля (до вычета процентов по кредитам и налога на прибыль). На самом деле чуть меньше, т.к. средняя цена продажи у Роснефти исторически ниже средних котировок Urals из-за того, что а) цена нефти, реализуемой по долгосрочным контрактам, отличается от спотовых котировок; б) отличается состав реализуемых сортов нефти; в) есть эффект от долгосрочных авансов, выплачиваемых покупателями (очевидно, таким нефть продается с дисконтом).

Конечно, Роснефть не подписки на музыку продает, рынок нефти гораздо более волатильный. Но $12-13 в среднем означает, что в периоды падения котировок маржа будет всего $4-5 за баррель нефти, а в пики запросто может превышать и $20. Рассчитывать на более чем 14% маржинальность в долгосрочной перспективе, на мой взгляд, слишком оптимистично. Как я уже писал выше, любой значительный избыток будет просто изыматься в пользу бюджета.

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях