Анализ акций JD.com #swift

25.11.2022

В прошлый раз я разбирал главного китайского ecommerce-гиганта – Alibaba. И тогда я сказал, что вместо Alibaba предпочел акции JD.com (купил их по 145 HKD). С тех пор, с конца октября, они уже выросли почти на 40%, однако, все еще остаются интересными с точки зрения долгосрочного инвестора.

В посте про Alibaba я сделал вывод, что в ближайшие годы стоит ожидать от рынка ecommerce роста не более, чем на 10% в год. Однако, если Alibaba находится на тренде потери доли рынка под давлением конкурентов, то JD.com как раз относится к одному из таких конкурентов, кто понемногу отъедает себе кусок пирога (за последние 3 года доля увеличилась примерно на 3%). JD.com – это второй по размеру игрок на рынке электронной коммерции Китая с долей примерно в 19%, т.е. почти 2,5 раза ниже, чем у Alibaba (≈48%).

На самом деле, несмотря на внешнюю схожесть, Alibaba и JD.com достаточно сильно отличаются друг от друга. Alibaba – это в большей степени экосистема для связи покупателей с продавцами. Она дает продавцам доступ к своим площадкам, предоставляет всю необходимую ИТ-инфраструктуру в виде системы управления заказами и оплатой, развернутые аналитические данные, ну и конечно же, рекламные услуги. Хранением и доставкой товаров как правило занимается не сама Alibaba, а крупные логистические компании — партнеры Alibaba. Прямые продажи товаров (т.е. когда Alibaba сама покупает товары и реализует на своих площадках) – это менее 5% от всего оборота товаров Alibaba (вкл. классические офлайн-магазины).

У JD.com же это показатель равен 25%. К тому же компания имеет крупный офлайн-бизнес в виде сети магазинов электроники, продуктовых супермаркетов 7Fresh, сети минимаркетов у метро и домов и т.д. Как ритейлер, компания в 3 раза больше, чем Alibaba, хотя оборот на всех ее площадках и магазинах меньше в 2,5 раза. В предыдущем посте я объяснял, как прямые продажи влияют на структуру выручки: если компания продает товар сама, то вся стоимость товара отражается в выручке, а если продает кто-то другой на площадке, то в выручке видны только комиссии за продажу, рекламные прочие услуги, которые в случае Alibaba в среднем «весят» 4,4% от стоимости товара, т.е. несмотря на огромные обороты дают малую часть выручки. Как итог, 5% доля прямых продаж Alibaba дает 34% от всей ее ecommerce выручки, а 25% доля у JD.com – уже почти 90%.

Из этой направленности JD.com в сторону ритейла вытекает ее основное конкурентное преимущество – собственная развитая логистическая сеть, которую JD.com начинала развивать еще с середины нулевых. Сейчас логистика выделена в отдельную компанию JD Logistics и даже обращается на бирже. Благодаря собственной логистике компания может более тщательно контролировать весь процесс доставки, обеспечивать его качество и скорость, а также лучше отсеивать контрафактную продукцию, что очень важно в такой стране, как Китай. Такой путь развития, конечно, медленней и значительно дороже, чем отдать все это в руки сторонних компаний, но дает преимущество, которое может стать ключевым по мере того, как рынок переходит от быстрого, хаотичного роста к качественному.

Другой момент, на который стоит обратить внимание – это количество активных покупателей в Китае. У Alibaba их 903 млн или примерно 62% от всего населения страны, включая детей. А у JD.com – 580 млн. Т.е. для дальнейшего роста Alibaba необходимо каким-то образом стимулировать его пользователей покупать больше и чаще. А у JD.com еще большое пространство для роста просто за счет экспансии и увеличения количества пользователей.

Третье — это политика Alibaba “Pick one from two”, суть которой заключалась в том, что компания не разрешала продавцам на ее платформах продавать что-либо на площадках конкурентов. За данную практику в 2021 г. Alibaba была оштрафована на 18 млрд юаней ($2,8 млрд). Таким образом, отмена такой практики дает JD.com дополнительное пространство для роста за счет прихода на площадки тех продавцов, которые ранее не могли этого сделать.

И последнее — это монетизация площадок (т.е. отношение выручки от комиссий, рекламы и прочих услуг к обороту товаров сторонних продавцов). У Alibaba этот показатель составляет 4,4%. У JD.com – 2,9%, что примерно соответствует монетизации площадок Alibaba за 2016 г. По мере же их развития, увеличения количества пользователей, привлечения новых продавцов, монетизация JD.com также будет расти, и мы можем рассчитывать, что она может достичь, как минимум, 4%.

Складывая все вышеуказанное вместе, я считаю, что при росте рынка ecommerce на 8-10%, от JD.com адекватно ожидать роста выручки на 12-15% в год. Именно по этой причине я выбрал JD.com, а не Alibaba. Вторая компания находится на этапе потери доли рынка, а, как показывает история, это падение может быть бесконечно долгим и гораздо более глубоким, чем кажется в начале.

Прибыль. Как я уже говорил не раз, прибыль для растущей компании не является ключевым показателем, и нужно ориентироваться на то, сколько позволяет зарабатывать бизнес-модель компании, когда рынок достигнет зрелости.

И особенно это актуально для таких компаний, как JD.com. Она, как и в свое время Amazon, использует для роста «стратегию нулевой прибыли». Т.е. она вкладывает в рост практически всё, показывая небольшую прибыль только «для приличия». И если с другими компаниями, вы можете как-то следить за динамикой операционной прибыли по различным сегментам и видеть в какие направления бизнеса уходят деньги, то в случае ритейла это крайне сложно, т.к. вся выручка показывается внутри одного сегмента. И совершенно не понятно, как один сегмент финансирует другой.

Классический пример – это когда прибыль от продажи, скажем, электроники, используется для того, чтобы снижать цены или устраивать акции на другую категорию товаров, например одежду. Или тратятся деньги на рекламу нового направления товаров, хотя само направление еще полностью убыточно. С точки зрения отчетности затраты на все эти акции или рекламу списываются в расходы, хотя на самом деле они по своей сути являются инвестиционными, т.к. приводят новых клиентов, часть из которых станут постоянными и потом будут регулярно пользоваться площадкой.

Когда же рынок достигнет зрелости, то маржа нормализуется, т.к. ценовая война и избыточные маркетинговые расходы больше не будут приводить к сколько-ко бы значимым приростам продаж. И вот, когда это произойдет, маржа может достигать 5-7% от выручки. Да, немного, но это ритейл, чего вы хотели?))) В предоставлении логистических услуг (активно развиваемое в настоящее время направление бизнеса JD.com) маржа вряд ли будет больше.

А вот комиссии и реклама товаров сторонних продавцов – это уже другая история. Например, в них маржинальность у Alibaba в некоторые годы превышала 60%. Для JD.com я взял 45%, чтобы быть консервативным и не закладывать слишком уж оптимистичные прогнозы.

Таким образом, если учесть потенциальную структуру выручки через 5 лет с большей долей продаж 3-их лиц, а также за вычетом расходов, которые между сегментами не распределяются (≈1% от выручки) — потенциальная маржа всего бизнеса JD.com может составлять ≈8%. Уберем налог на прибыль в размере 20% (такой средний налог у Alibaba за последние 3 года, по JD.com цифры не показательные, учитывая минимальный объем прибыли) и получим маржинальность по чистой операционной прибыли (NOPAT) в 6,4%.

Оценка. Для оценки китайских компаний с нулевым ожидаемым ростом я использую мультипликатор EV / NOPAT равный 10 (1/10%). Для JD.com, у которой потенциал роста составляет 12-15% в год, а в течение ближайших 5 лет прибыль так и будет оставаться значительно ниже потенциальной, применяемый мультипликатор равен 17. Свой подход по мультипликаторам я уже описывал здесь. С тех пор я его сильно доработал, но основная суть осталась прежней.

Если перевести EV/NOPAT в показатель EV / Sales, то при марже в 6,4% получим 17 Х 6,4% = 1.1, что при выручке в 1.02 трлн юаней дает нам стоимость предприятия (EV) в размере = 1.1 трлн юаней.

Теперь снова, как и при анализе Alibaba, переходим от EV к рыночной капитализации. Если в случае Alibaba разницу давало в основном огромное количество инвестиций в капиталы различных компаний, а также большой объем накопленной наличности и вложений в облигации, то у JD.com – это несущественные корректировки. Однако у JD.com есть другая особенность – это высокая доля миноритариев.

Попытаюсь объяснить эту концепцию простым языком. Практически все крупные компании состоят не из одного юридического лица, а из десятков и даже сотен. Все они владеют друг другом, но в конечном итоге «стекаются» в одну – холдинговую компанию. Она обычно и владеет всеми компаниями напрямую или через другие компании. И когда вы покупаете акции компании, то как раз покупаете акции этого холдинга.

И если холдинг владеет 100% долей во всех своих компаниях, то миноритарная доля равна нулю. А вот когда не 100% — разберем на примере JD.com. В группу компаний JD.com входит JD Logistics, которая обращаются на бирже отдельно. И в ней у JD.com доля 64%. Это значит, что когда JD Logistics заработает прибыль, то 36% из нее получат акционеры самой JD Logistics, а 64% уйдет в JD.com (условный пример, если всю прибыль распределят). Когда же вы открываете Отчет о финансовом результате JD.com, то видите всю прибыль, т.е. как будто JD.com владеет JD Logistics на 100%. Доля же, которая не ваша, выделяется отдельной строкой «non-controlling interest».

При оценке компании нам это нужно учитывать, т.к. высокая доля миноритариев может искажать стоимость холдинга. Кроме JD Logistics, компания JD.com также владеет 68% в JD Health плюс еще несколькими компаниями, где у нее доля менее 100%. Сколько реально стоят все эти миноритарные доли высчитать невозможно, но, если смотреть по балансовой стоимости капитала JD.com – это 20%. Т.е. примерно 20% от всей прибыли, которую будет отражать в отчетах JD.com – ей не принадлежит. На самом деле эта доля меньше, т.к. капитал в эти компании привлекался недавно, но, для консервативности, возьмем именно 20%.

После вышеуказанной корректировки рыночная стоимость JD.com составит 0,95 трлн юаней. При текущем количестве акций, и курсе юаня к гонконгскому доллару в 1.09, фундаментальная стоимость одной акции на сегодня составляет 333 HKD.

С учетом же применяемой ставки дисконтирования в 14% через 5 лет она увеличится до 642 HKD. Общая потенциальная доходность, таким образом, составляет +221% или 26% в год. Риски примерно те же самые, что я описывал в анализе Alibaba за исключением того, что деятельность JD.com привлекает значительно меньше внимания китайских властей, чем деятельность Alibaba.

longtailФундаментальный анализ компаний
Портал о долгосрочных инвестициях в акции
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtail в социальных сетях
https://longtailers.ru/wp-content/uploads/2019/04/img-footer-map.png
longtailв социальных сетях